Nuova politica monetaria cercasi

di Mario Seminerio – © Libero Mercato

L’approvazione dell’Emergency Economic Stabilization Act riveduto e corretto è stata accolta dal mercato azionario con l’ennesimo ribasso, a ribadire che la gravità dei problemi va ben oltre l’intervento deciso. Eppure, in un momento di profondo pessimismo di mercati ed analisti, è opportuno evidenziare alcuni elementi potenzialmente positivi contenuti nel pacchetto adottato. In primo luogo, l’aumento da 100.000 a 250.000 dollari dell’assicurazione pubblica sui depositi fornita dalla Federal Deposit Insurance Corporation, che servirà a rassicurare soprattutto le piccole e medie imprese e a ridurre il rischio di corse agli sportelli.

Inoltre, alla Fed viene riconosciuta l’autorizzazione a pagare interessi sulle riserve libere che le banche detengono presso di essa. Questo dovrebbe consentire alle banche di dirottare parte dei propri fondi da un mercato interbancario pressoché congelato per mancanza di fiducia al conto che gli istituti di credito intrattengono presso la Fed. La banca centrale statunitense disporrà quindi di maggiore liquidità impiegabile a vantaggio del sistema creditizio. In altri termini, la Fed potrà costruire una sorta di bypass “idraulico”, sostituendosi al mercato interbancario e prestando alle banche anche su scadenze diverse dall’overnight.

I “pagherò” made in Usa
Perché oggi il problema principale è proprio l’entità della stretta sull’interbancario, e la sua trasmissione all’economia reale. Oltre ai noti problemi di riduzione della leva finanziaria di cui si è più volte detto, esiste un più che concreto rischio che l’economia entri in una spirale deflazionistica a causa del venir meno del credito. Con sempre maggiore frequenza emergono in questi giorni evidenze aneddotiche di banche statunitensi che, invocando clausole di forza maggiore contenute nei contratti di fido, rivedono al rialzo i tassi praticati alle imprese riducendo al contempo il volume di credito erogabile. La stretta creditizia si sta rapidamente estendendo a canali alternativi di finanziamento. Le imprese americane hanno da sempre potuto contare su un’ampia diversificazione delle fonti di approvvigionamento di fondi. Quelle di maggiori dimensioni ricorrono all’emissione di commercial paper, l’equivalente di pagherò con scadenza variabile da pochi giorni a nove mesi. Questi titoli di credito in passato venivano acquistati soprattutto dai fondi monetari, affamati di rendimento da riconoscere ai propri sottoscrittori. Oggi, con l’ondata di riscatti che ha colpito i money market funds e con le banche sempre meno disposte ad impiegare preziosa liquidità in attività giudicate rischiose, esiste il più che concreto rischio che anche il canale della carta commerciale si inaridisca, chiudendo una fondamentale fonte di finanziamento aziendale. Ove la situazione di ostruzione della liquidità dovesse continuare, la Fed potrà porsi in diretta contropartita delle imprese, scontandone la carta commerciale. Una manovra accettabile anche dai sostenitori dell’ortodossia monetarista, perché lo sconto di carta commerciale si autoliquida.

Casse di compensazione
In sintesi, se la crisi dovesse persistere ed aggravarsi, vi è un’alta probabilità che le banche centrali si pongano come cassa di compensazione tra banche commerciali, garantendo il mercato interbancario in tutte le sue scadenze, ed entrino anche in contropartita diretta con i privati richiedenti credito. Si tratterebbe, di fatto, di un intervento di socializzazione del mercato interbancario e potrebbe essere conseguito, oltre che con l’azione diretta della banca centrale, anche per mezzo di una garanzia che il Tesoro presterebbe alle transazioni tra banche, contro pagamento di una commissione che avrebbe funzione di premio assicurativo. Come si può notare, vi è uno spettro di interventi radicali ancora piuttosto ampio.

Il “TARP” di Paulson
E il TARP di Paulson? Per il riacquisto di asset “tossici” manteniamo le riserve già espresse, soprattutto riguardo il prezzo da corrispondere ai venditori. Anche l’attenuazione della regola contabile FASB 157, che prevede l’iscrizione a bilancio degli attivi in base all’”equo” prezzo di mercato appare soprattutto un espediente, incapace di rimuovere paura e diffidenza. Ma nel nuovo piano di emergenza (cresciuto dalle iniziali 3 ad oltre 450 pagine, anche per l’inserimento di una miriade di crediti d’imposta per renderlo più palatabile per Main Street) vi sono anche agevolazioni fiscali per l’acquisizione di banche in difficoltà. Si va quindi verso un aumento della concentrazione bancaria, vedremo se basterà a gestire anche la ricapitalizzazione del sistema. Ma è sempre più evidente che il piano Paulson sarà solo l’equivalente di un prestito-ponte a breve termine, la cui unica funzione è quella di prendere tempo in attesa che il prossimo presidente ed il Congresso mettano mano ad una Grande Riforma, oltre che curare un sistema economico profondamente intossicato dai suoi stessi eccessi.

Il vertice dei G4
In Europa, il vertice dei G4 di sabato a Parigi ha prodotto (come nelle attese) un approccio limitato e pragmatico alla problematica, ma non per questo suscettibile di essere meno efficace. L’aumento e l’armonizzazione della copertura pubblica sui depositi dovrà essere conciliato con i rischi di distorsione alla competizione nel settore del credito, già segnalati dal Regno Unito nei confronti della garanzia pubblica sui depositi prestata dal governo di Dublino alle banche operanti sul suolo irlandese. Resta la richiesta di attenuazione dei vincoli di finanza pubblica posti dai parametri di Maastricht, antico riflesso condizionato dei capi di stato e di governo ogni volta che la congiuntura volge al peggio. In realtà, questa crisi dimostra per l’ennesima volta l’importanza di bilanci pubblici sani e ciclicamente equilibrati: accantonare riserve fiscali durante le espansioni serve esattamente a disporre di munizioni durante le recessioni. Questo principio pare essere stato compreso, tra i grandi, solo da Germania e Regno Unito, ma questa è già una garanzia importante. Durante l’ultimo Ecofin si decise di permettere agli stabilizzatori automatici di esercitare il proprio effetto espansivo sull’economia: verosimile attendersi la conferma di tale corso d’azione, se del caso con applicazione a singoli paesi delle “condizioni eccezionali” già previste dal  patto di stabilità, senza modificarne l’impianto. Su tutto, è prioritario sbloccare il più rapidamente possibile la liquidità del sistema, perché gli ultimi dati macroeconomici segnalano inequivocabilmente che la congiuntura globale ha bruscamente piegato al ribasso, e lo scenario di una recessione di lieve entità potrebbe essere spazzato via. Nelle prossime settimane arriveranno i tagli ai tassi d’interesse di Bce e Fed, ma senza la riapertura dei canali di trasmissione della politica monetaria il rischio è quello di cadere in una trappola della liquidità non dissimile da quella che ha caratterizzato il “decennio perduto” giapponese.

Update del 7 ottobre, ore 15: La Fed dà corso al riacquisto di commercial paper.

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