Non basta la politica monetaria per tentare la ripresa

I governi cedano un pezzo di politica fiscale per dare una mano a Trichet

di Mario Seminerio – © LiberoMercato

Nei giorni scorsi alcuni esponenti del Consiglio della Banca Centrale Europea, tra i quali il lussemburghese Yves Mersch e lo stesso Jean Claude Trichet, hanno preso pubblicamente posizione contro la possibilità di portare i tassi ufficiali a zero, motivandola con l’esigenza di impedire che l’Area Euro cada in una “trappola della liquidità”, una condizione nella quale la politica monetaria perde la propria capacità di trazione sull’economia reale. Affermazione francamente incomprensibile, perché pare invertire il flusso causale, ipotizzando che questa condizione di patologia monetaria sia indotta da bassi tassi d’interesse, mentre in realtà sono tassi bassi e di fatto azzerati ad essere uno degli strumenti per contrastare questo fenomeno corrosivo. Quando l’economia si trova a rischio di deflazione, le banche centrali sono costrette a tagliare molto rapidamente i tassi nominali, sia per stimolare la ripresa che (soprattutto) per impedire che la deflazione ponga radici, autoalimentandosi.

In quest’ultimo caso, infatti, la lentezza nella riduzione dei tassi nominali determina tassi reali elevati e crescenti che strangolano l’economia. In questo momento, la Bce appare riluttante a scendere sotto il tasso ufficiale del 2 per cento sia perché ritiene di dover dare tempo all’espansione monetaria di agire stimolando l’economia, sia perché è necessario ricostituire condizioni “idrauliche” in cui il credito torni a fluire senza ostacoli nell’economia. Ciò sta venendo tentato anche rendendo meno conveniente per le banche commerciali detenere saldi in eccesso presso la Bce.

I critici di questa posizione di Trichet ritengono che l’istituto di Francoforte stia muovendosi con eccessiva cautela, e che la situazione dell’economia europea sia in costante aggravamento. Trichet ha recentemente dichiarato di non attendersi che Eurolandia cada in deflazione, e lo ha fatto soprattutto sulla base dei tassi di inflazione impliciti nei titoli di stato indicizzati ai prezzi al consumo, che recentemente hanno dato segni di ripresa. Anche Lorenzo Bini Smaghi, il rappresentante italiano in seno al Consiglio della Bce, si è espresso contro la possibilità di portare i tassi reali a zero, paventando la formazione di bolle come quelle sviluppatesi negli Stati Uniti. Per quanto apprezzabile possa essere la prudenza dell’Eurotower, occorre sottolineare che inferire le tendenze inflazionistiche da strumenti di mercato come sono i titoli di stato inflation linked rischia di rivelarsi un errore, perché tali strumenti hanno un grado di liquidità non elevatissimo, e sono condizionati dai flussi di compravendita e nuove emissioni: i prezzi potrebbero quindi discostarsi anche significativamente dalle sottostanti condizioni macroeconomiche.

Ma la Bce ha di fronte a sé anche un altro problema molto rilevante: l’assenza di una politica fiscale comune ad Eurolandia. Oggi la Fed, nel tentativo di stimolare il credito, è autorizzata a comprare a fermo titoli obbligazionari societari, con l’obiettivo di ridurne i rendimenti e quindi il costo del finanziamento mentre la Bce, dopo essere stata leader nella lotta alla crisi di liquidità, accettando una vastissima gamma di titoli nelle proprie operazioni di rifinanziamento, è diventata riluttante ad andare oltre tale approccio.

Apparentemente, nei trattati europei non vi sono ostacoli al perseguimento di una strategia di easing quantitativo da parte della Bce, che non può prestare direttamente ai governi né acquistare titoli sul mercato primario, cioè all’emissione, ma può acquistare titoli di stato sul mercato secondario. E qui si pone il problema di quali titoli acquistare, visto che in Eurolandia esistono sedici emittenti nazionali. Il problema è superabile con acquisti pro-quota, in base ad esempio alla partecipazione dei singoli stati al capitale della Bce. Né vi sono restrizioni di merito di credito, visto che recentemente la Bce ha dichiarato che accetterà come collaterale titoli con rating minimo di BBB- anziché di A-.

Il problema vero sta nell’acquisto di titoli emessi da privati, e proprio per l’assenza di sostegno fiscale alla Bce da parte dell’Ue. Oggi infatti non esiste nessuna disposizione comunitaria che stabilisca che eventuali perdite in cui la Bce potrebbe incorrere per aver acquisito titoli con la finalità di sbloccare i mercati europei del credito debbano esser ripianate dai paesi membri attraverso un fondo di stabilizzazione co-finanziato. Si tratta di una rilevante incompletezza del quadro istituzionale in cui la Bce agisce. Il fatto che tale evenienza sia riferita a situazioni estreme non esime dal trattare la problematica, indipendentemente dal fatto che Trichet e colleghi abbiano ragione nel non vedere rischi deflattivi in Europa.

Solo completando la cornice istituzionale in cui la Bce si muove, e quindi pensando all’istituzione di “cuscinetti fiscali” finanziati dai paesi membri della Ue, sarà possibile procedere sulla strada di una vera unione politica. Questa crisi sta dimostrando che la cessione (almeno parziale) di sovranità fiscale rappresenta l’unica vera chiave di volta dell’Unione europea, oltre che lo strumento per compensare il fatto che Eurolandia non è un’area valutaria ottimale, e la politica monetaria da sola non può fare miracoli. C’è solo da auspicare che i paesi finora più rigorosi nell’approccio fiscale, come la Germania, realizzino che da una più stretta integrazione fiscale avrebbero solo da guadagnare, e lo facciano prima che le tensioni da deconvergenza  che stiamo attualmente sperimentando non creino (o meglio, accentuino) i già rilevanti segnali di rigetto verso la costruzione europea.