Nazionalizzare non solo il capitale, ma anche i manager

di Mario Seminerio – ©LiberoMercato

Nella giornata di lunedì il governo di Gordon Brown ha annunciato i dettagli del nuovo piano di salvataggio pubblico del sistema finanziario britannico. Londra ha così deciso di aumentare la propria partecipazione in Royal Bank of Scotland dal 50 a circa il 70 per cento, attraverso la conversione delle azioni privilegiate sottoscritte in ottobre, ed ha ordinato a Northern Rock, il prestatore ipotecario nazionalizzato a febbraio 2008, di rallentare il piano di rimborso dei prestiti pubblici, in modo da continuare ad originare mutui. Prima dell’annuncio di lunedì Northern Rock aveva perseguito una strategia di progressiva riduzione del volume di credito ipotecario erogato. Il governo richiederà alle banche destinatarie degli aiuti di sottoscrivere “specifici e quantificati” accordi a prestare (in pratica, un target numerico di aumento del credito), e questo principio nasce dalla crescente frustrazione del governo inglese, che negli ultimi mesi ha duramente criticato le banche per non aver aumentato il credito anche dopo aver ricevuto una linea di credito e 37 miliardi di sterline di nuovo capitale, durante il salvataggio dello scorso autunno che ha portato alla nazionalizzazione di Royal Bank of Scotland ed all’assunzione di robuste partecipazioni nel Lloyds Banking Group, che aveva acquisito HBOS.

Le banche non hanno risposto neppure al taglio dei tassi ufficiali da parte della Bank of England, che il mese scorso ha portato il benchmark di riferimento all’1,5 per cento, minimo dalla sua fondazione nel 1694, e questa rappresenta un’utile indicazione per quanti quotidianamente invocano tagli aggressivi da parte della Banca Centrale Europea, ostinandosi a considerarli la soluzione a tutti i problemi del sistema finanziario. Nel complesso, l’insieme delle misure adottate pare essere soprattutto un passo intermedio sulla strada della completa nazionalizzazione del sistema finanziario britannico, come mostra la conversione in ordinarie delle azioni privilegiate detenute dal governo in Royal Bank of Scotland. Tale conversione è offerta in opzione agli azionisti ordinari esistenti: poiché difficilmente i medesimi saranno in grado di partecipare (conferendo mezzi freschi), l’effetto finale sarà una loro pesantissima diluizione, già scontata dal crollo delle quotazioni azionarie di lunedì. L’effetto collaterale di tale conversione sarà soprattutto quello di generare un risparmio annuo di 600 milioni di sterline di dividendi in precedenza corrisposti al Tesoro, che potranno venire dirottati a nuovi prestiti per un volume pari fino a dieci volte tale importo.

Questa operazione del Tesoro britannico ci conduce al dibattito, molto vivo sia negli Stati Uniti che in Europa, sulla necessità di creare una “Bad Bank” dove collocare tutti i titoli tossici opportunamente espunti dai bilanci delle banche, contrapposta alla nazionalizzazione delle banche in difficoltà. Dobbiamo premettere che l’ipotesi della Bad Bank ci appare come l’ennesima riproposizione dei tanti veicoli speciali che, con ricorrenza carsica e soprattutto negli Stati Uniti, sembrano essere la soluzione definitiva al problema degli attivi tossici. L’ultimo in ordine di tempo è stata la prima formulazione del Piano Paulson, che prevedeva un sistema di aste al contrario (reverse auction), dove il Tesoro acquistava dalle banche le cartolarizzazioni infette. Quel progetto fallì soprattutto per le sue intrinseche contraddizioni: quanto valgono, esattamente, gli attivi tossici che il Tesoro dovrebbe acquisire? Se il prezzo sarà troppo basso, le banche potrebbero non consegnare i titoli, e fare leva sulla propria rilevanza sistemica per ottenere nuovi sussidi. Se il prezzo è troppo alto, avremmo un sussidio ad una specifica banca, ed ai suoi azionisti.

Prestando fondi senza condizioni (o con condizioni blande), i Tesori nazionali e le banche centrali hanno tentato senza successo di indurre le banche a tornare a prestare. Sussidiando nuove iniezioni di capitale (come sta avvenendo), le pubbliche autorità stanno scegliendo di premiare le cattive scelte di portafoglio degli azionisti esistenti. Lasciando il management al comando, inoltre, si aumenta l’azzardo morale, premiando dirigenti che hanno fallito nei loro compiti fiduciari, come dimostrano le surreali vicende di Citigroup e Bank of America, solo per citare quelle più recenti. Ci sono poi anche aspetti più sottili del finora parziale salvataggio pubblico: supponete che una banca sia considerata solvibile solo perché il suo attivo è costituito da una serie di flussi di cassa che esistono grazie ad una costosa (per i contribuenti) azione governativa. I governi emettono garanzie per impedire corse agli sportelli e mantenere in tal modo liquide delle istituzioni finanziarie tecnicamente insolventi, perché il mercato ritiene che le loro passività eccedano ormai il valore degli attivi. A chi appartiene questo asset rappresentato dai flussi di cassa artificialmente mantenuti positivi, ad azionisti e manager della banca o ai contribuenti?

E gli obbligazionisti delle banche, che hanno comprato titoli con rating magari di singola A, e a seguito delle garanzie pubbliche (nel caso del Regno Unito e degli Stati Uniti) si trovano ad avere tra le mani carta divenuta improvvisamente di rating massimo? Il loro guadagno è “equo”, rispetto alla platea dei contribuenti che tale incremento di rating hanno finanziato, accollandosi le perdite presenti e future su titoli tossici? E ancora: oggi gli azionisti privati, pur avendo visto drammaticamente decurtato il valore del proprio investimento, restano in grado di esprimere il management della banca, anche in presenza di iniezioni di fondi pubblici tramite azioni privilegiate senza diritto di voto: il governo mette il denaro per mantenere la solvibilità, ma non controlla il timone della nave, che resta in mano agli azionisti ordinari, che di fatto ora posseggono dei warrant per sfruttare l’eventuale recupero di profittabilità della banca. Ma così facendo si incentiva il management ad assumere comportamenti spericolati (come acquisire altri istituti pericolanti, come nel caso di Bank of America con Merrill Lynch) contando sul paracadute dell’intervento pubblico successivo, eventualmente sbandierando lo spauracchio del “troppo grande per fallire”.

Per tutti questi motivi, che generano sistemi di incentivi perversi, occorre prendere in considerazione, per ora negli Stati Uniti e nel Regno Unito, l’ipotesi di nazionalizzazioni “a termine” delle banche, da conseguire azzerando gli azionisti, e verosimilmente decurtando il valore nominale dei titoli posseduti dagli obbligazionisti. Ciò risolverebbe il problema dell’azzardo morale, e non richiederebbe di discernere immediatamente tra attivi sani e tossici. I secondi potrebbero comunque essere posti in un veicolo pubblico in attesa del loro realizzo, a scadenza o per eventuale transazione successiva.

Non è mai piacevole, per chi crede nel libero mercato, parlare di nazionalizzazioni, e non lo si fa a cuor leggero, soprattutto pensando al rischio di criteri extraeconomici nella erogazione del credito da parte di una banca pubblica. Ma a dirla tutta, se siamo arrivati a questo punto lo dobbiamo proprio alla disattivazione delle regole del mercato. Nel caso delle banche anglosassoni appare evidente che le modalità di salvataggio perseguite finora non hanno funzionato, e la soluzione della Bad Bank ne sarebbe solo l’ennesima riproposizione. L’amaro calice della nazionalizzazione sarebbe quindi l’esercizio di una sorta di stop-loss, la fine dell’emorragia e dell’azzardo morale.

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Distinguere gli attivi “tossici” da quelli ancora valutabili a prezzi di mercato è una procedura di remissione di crediti e debiti per il valore di centinaia ed anzi di migliaia di miliardi. (…) Purtroppo, sicuramente per i paesi anglosassoni ma anche per qualcuno europeo, ciò si farà meglio nazionalizzando le banche che dando ai loro manager e azionisti sostegni a go-go del tutto irresolutivi. Leggete l’articolo di Mario Seminerio, anche lui liberista come me, se non ne siete convinti. L’Europa dovrà faticare molto, per convincere il mondo anglosassone di questo bagno di umiltà: ma è più che mai necessario. – Oscar Giannino

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