Le crisi salutari

di Paolo Asoni

Crisi del mercato? Ecco perché non c’è o perlomeno non è stata definita ed interpretata nella maniera corretta. Questo articolo cerca di rispondere a semplici domande e di dimostrare come le risposte di analisti e giornalisti siano finora state non soddisfacenti.

Nella crisi dei subprime la stampa (italiana ed internazionale, specializzata e generalista), ha finora soprattutto enfatizzato l’aspetto del fallimento del mercato nell’assicurare stabilità al sistema economico mondiale. Niente di più sbagliato.

Sono proprio le motivazioni fondamentali della critica al mercato che non ci convincono. In primo luogo, c’è finora stata una semplice correzione del mercato in una fase rialzista che durava ormai da cinque anni. In ogni fase rialzista, infatti, si creano delle situazioni in cui l’eccesso di confidenza e la volontà di guadagno fanno sottostimare il rischio implicito di alcuni strumenti. Ciò che dovrebbe essere tenuto in conto infatti non è l’indice di mercato ma i fondamentali dell’economia. Poiché le aziende sono in salute (eccetto il settore finanziario che aveva iniettato troppo rischio nel suo bilancio) e la tendenza dell’economia mondiale per fortuna non sembra guidare verso una crisi della produttività, possiamo dire che questo periodo di transizione non sia altro che un forte vento che porta via le foglie cattive.

Gli strumenti che vengono spinti da aspettative di guadagni rapidi sono solitamente strumenti complessi e di non facile comprensione. Strumenti che non sono ben conosciuti nella struttura ma che sono così spinti e pubblicizzati ad ogni angolo del mercato dalla forza-vendita, che alla fine diventano popolari, pur senza comprensione del loro effettivo funzionamento.

Ci sembra corretto spiegare brevemente cosa sono i principali strumenti di questa crisi; i CDS o Credit Default Swaps e i CDO o Credit Default Options.

Innanzi tutto una spiegazione tecnica, sperando di riuscire a renderla di facile comprensione a tutti. La compagnia A riceve un pagamento di 10 dalla compagnia B. La compagnia A è preoccupata dal fatto che se la compagnia B fallisce non riceve più i soldi. Allora una compagnia C, che magari ha una maggiore visibilità sui conti di B, dice ad A “Pagami un certo ammontare e ti assicuro io che anche se B fallisce io continuo a pagarti 10”.

Le istituzioni finanziarie possono o prendere parte come compagnia C (cosa che non amano fare e non vogliono fare) o intermediare tra C e A.

Il problema dove è sorto? E’ sorto nella frase di sopra “che magari ha una maggiore visibilità sui conti di B” infatti come è comprensibile in una fase dove l’utile di un’operazione sembra sicuro si sono persi i valori di controllo dei fondamentali. In poche parole se tutti comprano ad occhi chiusi non ho bisogno di controllare se la merce è buona. Questo ha deteriorato i fondamentali statistici alla base del pricing degli strumenti sintetici e quindi una volta stressato questo punto hanno perso di valore i prezzi stessi di questi strumenti. In pratica gli strumenti avevano un prezzo più alto di quanto era implicito nei fondamentali.

Infatti un’operatrice del desk di CDO in un’importante istituzione finanziaria transoceanica me li ha spiegati così in tono scherzoso ma comunque sintomatico: “Compri una barretta di cioccolato in Russia a 10, gli cambi la carta che la avvolge e la rivendi in UK a 15. Ci guadagni 5”.

Come i junk bond negli anni ottanta, così i subprime vehicles oggi erano visti come fonte di denaro facile. Si mettevano un po’ di milioni in subprime vehicles ci si guadagnava l’interesse e poi via come se nulla fosse. In una continua compravendita di titoli.

E no. Una regola aurea che viene persa in periodi di mercato rialzista è proprio questa: ad ogni rendimento è associato un rischio. I fondamentali per fortuna non sottostanno all’euforia generale. Così che quando poi in questi rendimenti vengono riflessi i rischi il mercato si corregge e si parla inevitabilmente di crisi, mentre si è semplicemente modificata la curva del costo del capitale:

In parole semplici le aziende che si indebitano troppo vengono penalizzate dal mercato. Prima del credit crunch non era così. Le compagnie erano incentivate ad indebitarsi indefinitamente.

Per i più usi a questi grafici, vorrei sottolineare il fatto che nel grafico il problema non è una curva meno accentuata pre-correzione ma il fatto che la curva aveva un punto di minimo in BB invece che in BBB.

Perché dico che è una correzione e non una crisi? Perché prima il mercato stava dando incentivi sbagliati mentre ora sta indirizzando i flussi di denaro nella giusta direzione. Si è trattato, in definita, di un salutare risveglio del mercato.

Paradossalmente, la crisi dei subprime del mercato ha posto fine alla “vera” crisi del mercato. Quella che non gli permetteva di prezzare correttamente il rischio.

A conclusione vorrei permettermi un’ulteriore osservazione diversa ma lo stesso sotto i riflettori in questo momento.

Vorrei evidenziare un problema che appare molto comune anche tra gli operatori più accorti. Per quanto riguarda il sistema finanziario, è stato promosso (non a pieni voti, purtroppo) il sistema di solidità e liquidità dei bilanci degli enti finanziari chiamato Basilea II, che svaluta i tradizionali rating offerti dalle agenzie, ritenuti non puntuali e standardizzati, mentre imprime una svolta competitiva e tecnologica all’interno di tutte le aziende finanziarie per lo sviluppo e la valutazione dello stato delle aziende. Una possibile, facile ed ovviamente sbagliata osservazione potrebbe essere che Basilea II vale solo per le banche commerciali, che poi queste hanno fatto ricorso a conduit e così via. Un’osservazione che si basa su una mancanza di generalità di Basilea II. Chi ha questa osservazione sulla punta della lingua non tiene in conto del problema principale di Basilea II. Le istituzioni finanziarie stesse, certo non le piccole non sofisticate banche italiane, sono oltre già Basilea II che ritengono ormai antiquato. Ciò che ha vinto e che ha preservato le aziende finanziarie è stata la loro propensione al rischio unita all’istinto di sopravvivenza.

Tutte le istituzioni finanziarie hanno a cuore i propri capital ratios, prime tra tutte le investment bank che pure non hanno obbligo di seguirlo. Poi come succede nel mondo reale c’è chi prende troppo rischio ed infatti punito dal mercato ma questo è il senso ed il motivo della concorrenza. Restano solo i migliori.

Certo questo approccio delle banche d’investimento è difficile da capire dal punto di vista dell’osservatore tipico italiano. Perché seguono una regola che non hanno? Il formalismo delle norme purtroppo è connaturato alla nostra stessa natura. Noi poniamo leggi che puntano ad indirizzare (o se no ostacolare) il prossimo. Non abbiamo lo spirito di una legge che aiuti e preservi la società.

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10 Replies to “Le crisi salutari”

  1. Perfettamente d’accordo sul fatto che le aziende finanziarie non necessitino di una prescrizione normativa per fare quello che è lo scopo di Basilea II (in estrema sintesi creare idonei “cuscinetti” patrimoniali per ammortizzare l’impatto di eventi rari e negativi): è il mercato stesso che lo impone!

    Che le aziende finanziarie siano rimaste in piedo solo grazie alla loro lungimiranza però non ne sono sicurissimo: verrebbe da chiedersi cosa sarebbe successo senza i ripetuti tagli del tasso da parte della FED e la “Bernanke Put”. Peccato, perché un po’ di M&A avrebbe fatto senz’altro bene al settore.

    Alla luce di tutto ciò, cosa pensi delle critiche che vengono dagli operatori agli effetti “prociclici” (ricostruire le riserve in fase di contrazione aggrava ancora di più la contrazione perché costringe a vendere gli investimenti a prezzi già svalutati, per dirla in 2 parole) che Basilea II, se adottata, porterebbe?
    Per me significa solo che gli investimenti erano fatti male…

    Complimenti per l’articolo,
    Filippo

  2. Ciao Filippo,

    rispondo con ordine alle tue giuste osservazioni:

    beh non mi permetterei mai di affermare che la banche si siano tenute in piedi solo grazie a Basilea, anzi, sono arrivati altri fattori di aiuto. Tu ricordi giustamente la “Bernanke Put”, io aggiungerei gli investimenti in denaro contante da paesi emergenti.

    Sulla put avrei un appunto in ogni caso. Bisogna dire che il governatore della Fed ha tenuto un atteggiamento ondivago niente a che vedere col precedente governatore che agiva diretto e deciso. Infatti è intervenuto tardivamente con le sue misure, in un primo momento non si era mosso. Molti lo hanno criticato per questo. Io non sono di questa opinione.

    Infatti mentre la Greenspan Put era ben al di sopra della solidità di molte banche, Bernanke ha permesso uno stress del sistema; che ha ovviamente dei rischi, infatti così come potrebbe prevenire ulteriori bolle speculative potrebbe anche portare ad una depressione dell’economia. Ora come ora io non vedo, per quanto posso, una fase depressiva, l’effetto domino ancora non è entrato (e non si sa se entrarà) nel sistema. Certo tutto è possibile ed è noto che i mercati hanno un comportamento spesso irrazionale, ma io penso che il fattore anti-speculativo sia maggiore del fattore anti-depressivo ad oggi.

    Riguardo all’M&A diciamo che qualcosa è avvenuto, in fondo la quinta securities house del mondo è stato assorbita. Non mi sembra proprio nulla.

    L’effetto prociclico di Basilea II è appunto il tasto dolente dell’accordo. Purtroppo è un effetto che esiste nel mercato e la crisi del credito nè è da esempio. Purtroppo la sempre maggiore raffinatezza e sofisticatezza dei mercati presenta dei punti deboli micidiali. Un tempo era il VaR ora è la prociclicità di Basilea II; è l’incognita maggiore che si ha nel sistema. Legare attivo e passivo di un’istituzione presenta dei problemi. Purtroppo non si tratta solo di cattivi investimenti ma la vendita di asset per aumentare il capitale a discapito del valore stesso dell’asset side di una azienda, è un cane che si morde la coda; e come dire di vendere quando il prezzo scende che è l’esatto opposto dell’azione di un buon investitore.

    Come risolvere la prociclicità è un argomento dibattuto e, forse, un ottimo spunto per un nuovo articolo.

    Grazie per i tuoi commenti qualsiasi altro punto di vista fammi pure sapere. Sempre un piacere!

  3. Innanzitutto grazie per la risposta!

    Si diceva sull’Economist di qualche settimana fa che è il business stesso delle banche d’affari (e delle banche in generale) ad essere “prociclico” (quando i mercati crescono, le banche aumentano il leverage per investire in titoli, andando così ad alimentarne ulteriormente la domanda e il trend rialzista; viceversa quando il mercato è bear sono costrette a vendere per ricostituire le riserve, aumentando le pressioni ribassiste).

    Ecco perché secondo me quello della prociclicità “normativa” è un falso problema, preso come pretesto dai manager bancari nelle fasi di crisi per strappare dal regolatore (meglio se preoccupato per la stabilità del sistema) norme più basate sui principi che non su regole chiare. Ora la spinta sembra (giustamente) essere quella di mettere anche le merchant bank sotto la regolamentazione FED, ma mi sembra una manovra poco utile se i poteri della FED non si estendono alla facoltà di richiedere “disclosure” (potere che non ha esercitato durante questa crisi, e che dunque non credo abbia) ai soggetti su cui vigila. Il credit squeeze credo si sarebbe potuto risolvere molto più facilmente (e senza iniezione ripetuta di liquidità) se l’arbitro avesse richiesto a tutti di giocare per un secondo a carte scoperte.

    Secondo te sto delirando?
    Filippo

  4. Mi sembra un ragionamento ardito il tuo e in qualche caso non fondato! Mi spiego meglio, perchè i tuoi dubbi sono molto ragionevoli ed intelligenti.

    Prima Basilea.

    Non è solo il segmento bancario ad essere prociclico ma è tutto il sistema finanziario. Se ci pensi tecnicamente deve essere così. Nascendo come intermediari le istituzioni finanziarie devono sfruttare i momenti migliori per crescere più del mercato con tante operazioni dalle quali ricavano commissioni; operazioni che nei momenti peggiori vengono a mancare e quindi crollano drasticamente anche i rendimenti degli intermediari. Poi in realtà c’è un property trading che è un business di copertura e quindi la prociclicità viene attenuata, ma di base il business degli intermediari è prociclico.

    Detto questo, e per quanto riguarda la prociclicità normativa, è come che ci sia una strada con molte curve e tu mi dica “Bene allora facciamo una macchina senza tenuta nelle curve”. Paradossale no?

    Proprio perché il business è prociclico avere una valvola di salvezza che va bene quando non c’è rischio di bancarotta e va male quando il rischio c’è presenta problemi, non pensi? Per questo Basilea II è un problema reale.

    Poi la Sec.

    Per quanto riguarda i rapporti con la Fed (penso qualsiasi altro regolatore no?) delle banche di investimento invece il problema non è quello che indichi. Le banche d’affari sono strettamente regolate dalla Sec (US Securities and Exchange Commission) che è forse uno dei pochi regolatori al mondo che realmente mette le norme e le fa rispettare. Per farti un esempio, i bilanci quest’anno li hanno fatti a quattro mani la banca e la Sec; nel senso materiale che c’erano proprio gli addetti della Sec dentro la stanza mentre stilavano i bilanci.

    Il problema è un altro ed è quello di dare un valore a dei beni che di per se non hanno valore. Per farti anche qui un esempio: ho una casa al mare che nessuno deve comprare ed è unica nel suo genere, bella vista begli interni. Io che sono il padrone dico “Questa villa vale X” come fai tu a contraddirmi sul valore? Questo è il problema delle banche oggi. Hanno degli asset in bilanci il cui valore è stabilito dalle banche stesse.

    Spero di aver reso chiaro il problema in caso contrario dimmi pure!

  5. Per me il problema è che, senza l’iniezione di centinaia di miliardi di dollari da parte della Fed e della BCE, il sistema finanziario sarebbe collassato… ci sarebbero stati fallimenti a catena e una contrazione enorme dell’offerta di moneta.

    Se si ritiene che tutto ciò sia semplicemente “il mercato” non si può sfuggire alla conclusione che senza il continuo intervento governativo il mercato non funziona, è instabile, rischia di provocare depressioni (quello che, forse, è stato evitato non era una semplice correzione) potenzialmente come quella del ’29. In quest’ottica è prima facie giustificato, data l’enormità del rischio, insistere molto su regolamentazioni e limitazioni legislative della libertà di mercato, per evitare che gli operatori vivano una vita “poor, nasty, brutish & short”.

    Se non è così, e il comportamento ad esempio della Fed in passato è in qualche modo legato ai problemi attuali, mi sembra sbagliato parlare di un fenomeno di mercato e che quindi “tutto va bene”. In quest’ottica criticare la situazione attuale può non avere nulla a che fare con una critica del mercato…

    In entrambe i casi, tendo verso la seconda interpretazione ma di certezze non ne ho, non credo si possa parlare di semplice correzione, perchè l’intervento governativo è stato molto massiccio, e ha sicuramente evitato (non so se è un bene o un male) una crisi economica notevole.

    Ciò che ha salvato le imprese finanziarie è secondo me stata la creazione di liquidità da parte delle banche centrali occidentali. Cioè il governo… lasciato a sè stesso, questo mercato (probabilmente non il libero mercato) è probabilmente instabile in maniera devastante.

  6. Anche io, come te, pendo, anzi sono convinto, della seconda interpretazione che hai dato.

    Permettimi di riassumere la situazione creata in poche frasi.

    Partiamo dal 2001.
    La Fed, guidata all’epoca da Greenspan, per evitare la caduta di foglie tecnologiche dall’albero riduce terribilmente i tassi di sconto. Questo permette sì all’economia di riprendersi prima ma salva anche molti poco saggi investitori. Che non sanno che cosa è il rischio, in quanto non sanno perdere, quindi non devono essere nel mercato.

    Con i tassi al due percento qualsiasi (e ripeto qualsiasi) investitore si indebita per investire. Pur di investire satura tutti i mercati, copre tutti progetti con NPV (Net present value) positivo, e ne cerca altri. In questo caso sono andati poi a speculare sull’immobiliare. Poiché alcuni particolari coloriti e significativi non sono conosciuti ve ne dico uno: in US (centro del mondo finanziario ed epicentro della crisi) si davano mutui di un milione di euro per comprare una casa in NYC ad una signora divorziata senza stipendio con quattro figli. Con un piano di investimento che dire ardito è dire poco arrivavano a stimare questo investimento come sicuro.

    Questo comportamento opportunistico instillato dalla Fed ha fatto fallire tutti i sofisticati modelli statistici delle istituzioni private. Perché è vero che le istituzioni finanziarie sono svelte a cambiare ma è sempre vero che come gli investitori entrano nelle crepe del sistema finanziario non lo fa nessun ente.

    Questo ha comportato un mispricing degli strumenti, gonfiato i prezzi e fatto crollare poi gli strumenti.

    La colpa strutturale di tutto questo è nel denaro facile elargito dalla Fed ed amplificato, ma solo in un secondo momento, dal comportamento opportunistico degli attori nel mercato.

    Così quindi come è vero che la Fed ha impedito l’effetto domino è anche vero che la crisi è stata iniziata proprio dalla Fed.

    Il problema è che molti in questo periodo si preoccupano degli effetti monetari, ma come è sempre detto la moneta è solo un mezzo di scambio ciò che conta è la produzione e la produttività.

    Invece se guardiamo l’economia reale cioè dividendi, produzione e produttività non accusiamo nessun calo se non un problematico biennio 2009 2010.

    Per questo io credo che non sia una reale crisi economica ma sia una crisi dettata dal denaro facile della Fed; che in questa situazione è prima condanna e poi salvezza del sistema. Non mi sembra ci siano gli estremi di una condanna del mercato fino a definirlo “instabile in maniera devastante”.

  7. Caro Paolo,

    ringrazio nuovamente per le risposte precise e puntuali 🙂

    Ma io ri-replico:

    – Sulla prociclicità normativa mi hai convinto a metà: sono senz’altro vere tutte le cose che dici. Ma secondo me la “regoletta” di Basilea II sta li proprio per cambiare, in senso prudenziale, la gestione degli intermediari finanziari. Se sai che dovrai comunque ricostituire un certo ammontare di riserve liquide in caso di eventi negativi, magari moderi il leverage, cerchi di selezionare e valutare meglio gli investimenti. E’ nell’interesse di tutti che gli intermediari finanziari si collochino su un profilo di rischio/rendimento un po’ più “basso” e non vedo come siano incentivati a farlo se il loro salvataggio passa per l’attenuazione delle regole di vigilanza prudenziale e un massiccio taglio dei tassi, che li incentiverà di nuovo allo stesso gioco.

    – Sulla qualità della disclosure, mi hai convinto molto di più 🙂 Anche perché non sapevo, sinceramente, che la SEC giocasse un ruolo così attivo nella stesura del bilancio degli intermediari finanziari (mea culpa).
    Rilancio però sul “timing” della disclosure con una domanda: c’era qualcuno, tra FED e SEC, che avrebbe potuto richiedere, come ha fatto Draghi per le banche italiane, ai soggetti interessati di dichiarare, diciamo in Agosto, il tipo e i metodi di valutazione adottati (almeno indicazioni “di massima”) per quegli strumenti di colpo diventati illiquidi, in modo da evitare lo “squeeze” sul mercato interbancario dovuto al rischio di controparte? Secondo te una manovra del genere non avrebbe potuto ridurre l’incertezza sul dove stava la gran parte del marcio?
    Te lo chiedo anche perché dopo gli ultimi dati trimestrali, nonostante questi parlino di perdite molto pesanti, i mercati hanno guadagnato punti: come se fosse sparito il costo dell’incertezza (che portava a stimare, “prudenzialmente”, perdite maggiori di quelle poi registrate).

    – Infine, una nota sulla ricostruzione che fai della storia, dal 2001 ad oggi: non manca un grande protagonista (l’inflazione)?

    Grazie ancora per la tua disponibilità nel rispondere ai miei dubbi

    Filippo

  8. Caro Filippo,

    Procicilicità – Il sistema è prociclico per natura, inserire una regola anch’essa prociclica ancorché prudenziale, come dici tu, è un bene in periodi normale può essere gravissima in periodi di crisi per i circoli viziosi di cui abbiamo detto.

    “E’ nell’interesse di tutti che gli intermediari finanziari si collochino su un profilo di rischio/rendimento un po’ più “basso”” onestamente non vedo il perché. Il profilo deve essere quello che ognuno si sente di prendere non si deve (e non si può) imporre per legge.

    La seconda parte del tuo paragrafo sulla prociclicità è condivisibile a livello teorico ma non vedo il problema pratico visto che la vigilanza non è stata attenuata, anzi è stata accentuata. Ed il “massiccio taglio dei tassi, che li incentiverà di nuovo allo stesso gioco” non si è ancora verificato; visto che la Fed ha abbassato i tassi non ad un livello e in un timing adeguato ad incentivare lo stesso gioco, anzi; certo non ha rischiato di far andare l’economia mondiale in depressione. E tanto per rimanere a casa nostra la BCE non ha fatto nessun cambio strutturale se non il minimo indispensabile a non far andare in corto circuito il sistema.

    Sulle domande di disclosure: di massima la SEC sa come vengono valutati gli strumenti, al dettaglio non ha senso saperlo. Sarebbe solo una lunga sfilza di ipotesi non contraddicibili. L’incertezza sui mercati esiste per un motivo non di metodo (non so come sono valutate) ma per un motivo strutturale (qualsiasi valore sarà solo una stima) mano a mano che si va avanti le stime saranno sempre più valutazioni accurate. E i molti write-offs hanno ridimensionato il problema di investimenti nascosti. Come hanno detto in molte case di ricerca tra cui per esempio Deutsche Bank e Morgan Stanley l’incertezza era data dalla non perfetta definizione e tracciabilità dei prodotti, problemi che vanno via via svanendo.

    Sull’ultimo punto: inflazione. Non è stato un grande protagonista degli ultimi anni che anzi si sono affermati come periodi di grande stabilità.

    Spero di avere chiarito questi punti!

  9. Ok: direi che i dubbi sono chiariti.

    Riguardo il profilo di rischio degli intermediari, non intendevo che si dovesse imporre a questi di “rischiare di meno” per legge; mi riferivo solo all’esigenza “sistemica” di stabilità degli intermediari, che per me si garantisce attraverso rigida disciplina di mercato (e cioè senza che la FED debba prendere in consegna 29 miliardi di contratti illiquidi a potenziali spese del dollaro, il che secondo me fa parte di quegli incentivi al gioco di cui si parlava prima), che non è in contraddizione con quanto “prescrive” Basilea II, che ne istituzionalizza una pratica virtuosa, e che comunque, se male non ricordo, è una sorta di “soft law”, perlomeno negli USA. Ma su questo non credo arriveremo mai ad essere pienamente d’accordo : )

    Sulla BCE: io credo che il suo statuto l’abbia vincolata a un comportamento più “rigoroso” e differente rispetto a quello della FED (la prima si è limitata in settembre a “rimangiarsi” un aumento di 1/4 di punto, l’altra è passata da 5.25 a 2.25: “Con i tassi al due percento qualsiasi investitore si indebita per investire”, sempre riguardo agli incentivi allo stesso gioco). Tra l’altro, se il problema era l’illiquidità (e non il valore intrinseco) di certi strumenti, non c’era bisogno che la FED tagliasse così tanto e rapidamente i tassi, ma bastava li accettasse come garanzia dei prestiti a breve fin da subito, come la BCE (ma allora mi chiedo, come hanno già fatto altri, perché la FED o la BCE pensano così e tutto il resto del mercato no!).

    Sui problemi di disclosure, mi hai definitivamente convinto. Le domande che ti avevo fatto erano dovute anche alla proposta del financial stability forum di identificare una sorta di “vanilla pricing model” universale e condiviso, da usare per rappresentare le poste nel momento queste diventassero illiquide, a supporto di informazioni “generali” sui metodi per il pricing. Da qui la mia idea che il problema fosse anche di discrezionalità nei tempi e delle modalità del “mark to model” e non solo di tracciabilità.

    Infine l’inflazione: è vero che negli ultimi anni il CPI è rimasto sotto controllo (adesso e nel prossimo futuro sembrerebbe un po’ meno); mi riferivo però a quella che M.Boldrin su Noisefromamerika, così come Alessio Moro qui su Epistemes, ha definito “inflazione localizzata” nel settore immobiliare.

    Forse però sto andando off topic per testardaggine mia!
    Ancora grazie per le risposte

    Filippo

  10. Caro Filippo,

    il mercato deve avere un controllore che impedisca con tecniche possibilmente di mercato e per quanto possibile l’effetto domino perché se no per salvare le idee ammazziamo le aziende.

    Fed e BCE stanno seguendo a mio modo di vedere la stessa politica solo con attori diversi. Così come tutte le banche centrali. La Fed non può neanche lontanamente rischiare di vedere fallire Bank of America, Citi e Merrill Lynch. BCE non ha velleità che le banche europee falliscano.

    Bernanke ha sempre detto che rialzerà i tassi appena le esposizioni delle banche saranno più controllate e diluibili. Il tasso non è strutturalmente basso. Non penso che nessuno sul mercato americano ora pensi a buttarci soldi per speculare, cosa confermata del leverage delle aziende finanziario. Distinguiamo forma da sostanza.

    Quanto all’inflazione localizzata mi sembra un concetto troppo particolare per poter essere aggiunto in un quadro generale. Per questo non è incluso né importante nel riassunto (che vuole essere un riassunto).

    Grazie a te! Penso che grazie ai tuoi interventi questo post si è arrichito.

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