La crisi delle borse: che sta accadendo?

di Mario Seminerio 

Di tutti i probabili responsabili della forte correzione dei mercati azionari globali, in atto da alcuni giorni, sono soprattutto due i principali indiziati: la riduzione del carry trade sullo yen giapponese e l’apparente deterioramento macroeconomico dell’economia statunitense. Proviamo ad analizzarli.

Lo yen è oggi salito al massimo da quasi tre mesi contro dollaro e le borse asiatiche hanno esteso il movimento ribassista, inducendo gli investitori a ridurre gli investimenti rischiosi finanziati indebitandosi in yen. Negli ultimi 5 giorni lo yen ha guadagnato il 4.6 per cento contro dollaro, l’11 per cento contro il rand sudafricano (una valuta ad alto rendimento) ed il 6.8 per cento contro la sterlina, nuovo massimo dallo scorso ottobre, per effetto del riacquisto, da parte degli investitori, di yen destinati a ripagare prestiti accesi nella divisa giapponese, l’essenza del carry trade.

Il mercato appare quindi in modalità di riduzione del rischio, e tutti i cross valutari contro yen stanno venendo interessati dal movimento. A ciò si aggiunge il rapporto governativo che mostra che le aziende giapponesi stanno investendo a passo più rapido delle attese, circostanza che rafforza la probabilità di un aumento dei tassi nipponici. Il dato dell’investimento può indurre il governo a rivedere al rialzo, il prossimo 12 marzo, la propria stima di crescita del prodotto interno lordo del quarto trimestre 2006, che mostrava una crescita del 4.8 per cento annualizzato, la migliore da oltre due anni.

Gli investitori possono oggi indebitarsi in Giappone allo 0.5 per cento, il minor tasso tra le principali economie, confrontato ad esempio con il 9 per cento del Sudafrica ed il 7.25 della Nuova Zelanda. Nel frattempo, però, il tasso sui depositi a un mese in yen è balzato di 13 punti-base (0.13 per cento), toccando il nuovo massimo da sei anni di 0.74 per cento, rendendo quindi più oneroso indebitarsi in yen per acquistare asset denominati in valute ad alto rendimento. Ulteriore conferma della riduzione delle posizioni in carry trade viene poi dalla volatilità implicita delle opzioni a un mese sullo yen, cresciuta al 10.15 per cento, massimo dal 5 giugno dello scorso anno. Come noto, l’aumento della volatilità implicita, che entra nella determinazione del prezzo delle opzioni, aumenta il rischio di forti movimenti nel sottostante, cioè nel cambio, e ciò scoraggia ulteriormente l’indebitamento in yen. Un elemento di freno alla caduta dei mercati azionari ed all’apprezzamento dello yen potrebbe venire dal Segretario al Tesoro statunitense Paulson, che oggi potrebbe dichiarare che il recente declino nelle azioni globali non è giustificato dai fondamentali e che gli Stati Uniti favoriscono un dollaro forte.

Ma il ribasso azionario, oltre che nel carry trade dello yen, ha l’altra radice nella situazione macroeconomica statunitense, con la pubblicazione di dati in apparente deterioramento, come quello sugli ordini di beni durevoli.

Dal versante dell’economia statunitense, la scorsa estate Ben Bernanke e la Fed hanno completato un classico ciclo di restrizione monetaria. Nel passato, gli aumenti dei tassi da parte della Fed sono spesso andati oltre il necessario, e questa considerazione ci ha fatto entrare nella seconda metà del 2006 con un genuino timore di recessione imminente, ulteriormente rafforzato da livelli del petrolio in prossimità degli 80 dollari al barile. Con un simile quadro di riferimento, e la dolorosa recessione del settore automobilistico, appariva difficile pensare che l’economia statunitense potesse evitare la resa dei conti. Ad un certo punto, tuttavia, è accaduto qualcosa di “miracoloso”: i prezzi del petrolio sono drasticamente diminuiti, un vero e proprio contro-shock benevolo.

Nell’ultimo mese, tuttavia, i prezzi dell’energia hanno ripreso a crescere. Per molti aspetti, una banale fluttuazione stagionale, ma con un paziente così debilitato come l’economia statunitense, dove nel frattempo si era aggravata anche la crisi del settore immobiliare, l’evento ha scatenato nuovi timori recessivi, amplificati dal terribile dato della scorsa settimana relativo ai beni durevoli.

Il risultato: i futures sui Federal Funds puntano ora ad una probabilità del 100 per cento di ribasso di un quarto di punto percentuale entro la fine dell’estate, ed un altro 100 per cento di probabilità di una mossa analoga entro la fine dell’anno. Mesi addietro, fu il petrolio a giungere in soccorso dell’economia americana. Gli investitori pensano che il prossimo Cavaliere Bianco potrà essere la Fed. Ma c’è un grande problema con questa visione. Malgrado la forte negatività degli ultimi dati macro, l’economia è attesa continuare a crescere ad un passo compreso tra il 2 ed il 2.5 per cento. A questo punto, potremmo trovarci di fronte a tre scenari, tutti con eguale probabilità di realizzazione.

Sotto il primo, il petrolio torna a 80 dollari al barile, e lo shock spinge l’economia in recessione.
Con il secondo, il prezzo del greggio resta dov’è ora, e la crescita prosegue al passo del 2-2.5 per cento, continuando a tenere tutti sull’orlo di una crisi di nervi da imminenti notizie negative.
Nel terzo scenario si verifica un altro shock petrolifero favorevole (marcato calo dei prezzi), e l’economia riprende a crescere.

C’è tuttavia un problema, con tali scenari. Non riusciremo, infatti, a scoprire immediatamente quale si sta concretizzando, ed il mercato dovrà osservare l’evoluzione dei prezzi ed incorporare le nuove aspettative. Nello scenario peggiore, quello consistente con gli attuali futures sui Fed Funds, i maggiori prezzi dell’energia danneggiano la crescita e mettono pressione sull’inflazione, inducendo la Fed a non somministrare la medicina che il mercato si attende, cioè tassi più bassi. Se la banca centrale è troppo lenta, l’economia scivola in recessione. Se questo scenario dovesse materializzarsi, quanto accaduto sui mercati la scorsa settimana sembrerà una scampagnata.

Anche nello scenario più favorevole, tuttavia, la Fed potrebbe essere più lenta delle attese a mutare la politica monetaria in senso espansivo, ed i mercati (pur avendo minori potenzialità ribassiste) resteranno molto nervosi, a causa delle modifiche alle loro aspettative di riduzione dei tassi.

Nell’uno e nell’altro caso, quindi, si comprende il nervosismo dei mercati, che è destinato a non esaurirsi tanto rapidamente.