Il dilemma del dollaro

di Mario Seminerio

Come è possibile che il dollaro, espressione di una delle economie più produttive del mondo, dal 1960 abbia perso circa due terzi del proprio valore contro yen, franco svizzero e marco tedesco/euro? Alla domanda tenta di rispondere l’economista Paul De Grauwe, dell’Università di Lovanio. Dagli anni Novanta, osserva De Grauwe, l’economia statunitense ha goduto dei maggiori tassi di crescita della produttività rispetto alla maggior parte dei paesi europei e del Giappone, con un tasso d’inflazione approssimativamente simile a quella di questi paesi. Logica vorrebbe, quindi, che ci si dovrebbe attendere una rivalutazione ininterrrotta del dollaro, che si è invece verificata solo durante gli anni della presidenza Clinton, per dare una collocazione temporale facilmente identificabile.

La spiegazione, per De Grauwe, è da ricondurre al ruolo del dollaro come valuta di riserva internazionale. Le autorità monetarie statunitensi perseguono una politica di bassa inflazione e piena occupazione con essa compatibile. Il controllo dell’inflazione non avviene con un targeting esplicito, ma certamente ve ne è uno implicito, rintracciabile nelle comunicazioni della Fed riguardo il “corridoio di confort” dell’indice dei prezzi della spesa per consumi personali, che attualmente deve restare entro il 2 per cento annuale. Questo target significa che la Federal Reserve “promette” implicitamente di emettere dollari necessari a comprare un paniere di merci e servizi americani il cui valore è all’incirca costante, svalutandosi solo del 2 per cento l’anno. Poiché l’economia americana cresce alll’incirca del tre per cento annuo in termini reali (o almeno, così accadeva prima della crisi), ciò vuol dire che la Fed ogni anno deve aumentare l’offerta di moneta per circa il 5 per cento (2 per cento d’inflazione e 3 per cento di crescita reale).

Questo impegno alla stabilità dei prezzi domestici tuttavia, confligge col ruolo internazionale del dollaro. La domanda mondiale di dollari cresce a tassi annuali di gran lunga superiori al 5 per cento di crescita dell’offerta di moneta necessaria per tenere i prezzi interni americani approssimativamente stabili. Quindi le autorià monetarie statunitensi devono perseguire una politica monetaria che accomodi l’elevata domanda mondiale di dollari, ma senza causare aumenti tali da mettere a rischio la stabilità dei prezzi domestici, e questo è un dilemma. Scrive De Grauwe:

«Questo dilemma somiglia a quello che esisteva nel periodo del gold standard, negli anni Sessanta. All’epoca gli Stati Uniti garantivano che la convertibilità dei dollari in oro a prezzo fisso. Poiché la domanda di dollari era cresciuta rapidamente mentre lo stock di oro era all’incirca costante, divenne sempre più evidente che se gli Stati Uniti avessero dovuto accomodare l’elevata domanda mondiale di dollari, non sarebbero stati capaci di mantenere la convertibilità del dollaro in oro, visto che un numero sempre maggiore di dollari “dava la caccia” ad uno stock fisso di oro. Il dilemma fu analizzato da Triffin, che previde negli anni Sessanta che gli Stati Uniti avrebbero dovuto abbandonare la convertibilità del dollaro in oro»

La situazione si ripresenta oggi. E come ai vecchi tempi di Bretton Woods, ci sono due modi per gli Stati Uniti per uscire dal dilemma. Il primo consiste nell’abbandonare l’impegno alla stabilità dei prezzi. Il secondo implica che la Fed sceglie la stabilità interna dei prezzi e riduce fortemente l’offerta di dollari (e di Treasuries) al resto del mondo. Questo a sua volta causa una profonda recessione mondiale.

Il mercato sembra scommettere, almeno sinora, che gli Stati Uniti sceglieranno la prima via, abbandonando l’impegno alla stabilità dei prezzi. E’ una scommessa ragionevole perché la massiccia offerta di dollari è un privilegio attraente per il paese la cui valuta dispone dello status di riserva mondiale, il che implica la possibilità di disporre di condizioni di finanziamento che nessuno al mondo possiede. Non è un caso che molti economisti e storici dell’economia vedano le svalutazioni “epocali” del dollaro (come quella che pose fine al regime di convertibilità aurea, stabilito nel 1944 a Bretton Woods), come una sorta di default silenzioso e non dichiarato sul dollaro. Ma ciò vuole anche dire che la debolezza del biglietto verde è destinata a continuare, almeno fin quando esso avrà il ruolo, internazionalmente accettato, di valuta di riserva.

Ecco perché alcuni paesi, tra quelli che hanno sinora accumulato le maggiori riserve in dollari a seguito dell’ancoraggio artificiale delle proprie economie alla divisa statunitense, stanno cercando alternative al dilemma. Ad esempio acquistando materie prime. Fintanto che questa transizione, e lo squilibrio da essa generato, non si concluderanno, dovremo convivere con le turbolenze.

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2 Comments

  1. Buongiorno.
    Sono tutt’altro che un esperto; tuttavia credo che dire che il tasso d’inflazione sia stato quello che è stato – e cioè basso – sia un po’ fuorviante, in quanto l’inflazione non tiene conto della massa monetaria che si riversa su altri tipi di beni: penso ad esempio agli immobili (vedi ultima bolla) o ai valori azionari (bolla del – mi pare – 2001). Il problema sta insomma nel paniere, che tiene conto dei beni di consumo, ma non di quelli durevoli o degli investimenti finanziari. Quale sarebbe il tasso di infalzione se venissero considerati pro quota anche questi tipi di beni/valori?


    Una domanda, se ha voglia di rispondere: posto che gli Stati Uniti abbandonino la stabilità dei prezzi, finiremo per importare la loro inflazione? Nel senso che se la BCE – per non penalizzare le esportazioni – seguirà il dollaro…

    Idem per la Cina: manterranno la parità (importando inflazione) o lasceranno perdere e rivaluteranno?

    Grazie in anticipo e cordiali saluti,

  2. Sono del tutto d’accordo sul concetto di inflazione in senso lato. Se le banche centrali avessero monitorato anche il mercato delle attività reali, come l’immobiliare, forse (e sottolineo forse) la politica monetaria sarebbe stata meno lasca in questi anni.

    Se gli Stati Uniti si incammineranno verso l’inflazione (ma non è ancora detto che avvenga) è inevitabile un certo grado di contagio globale.

    Quanto alla Cina, se perseguiranno lo sviluppo della domanda interna (movimento molto lento proprio perché epocale), è possibile attendersi una minore propensione inflazionistica, per definizione.

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