La Fed allenta la politica monetaria e si incammina verso l’inflazione

di Mario Seminerio – ©LiberoMercato

In occasione del taglio dei tassi ufficiali di martedì scorso (con l’obiettivo dei Fed Funds indicato entro un corridoio compreso tra 0 e 0,25 per cento), la Federal Reserve ha emesso un comunicato  che per molti versi si può considerare storico, poiché in esso si fa riferimento alla possibilità di acquisti di titoli governativi a scadenza intermedia e lunga da parte della banca centrale, per combattere la trappola della liquidità in cui si trova l’economia statunitense. Molti osservatori hanno interpretato questo come l’inizio del processo di “quantitative easing”, cioè di allentamento su basi quantitative della politica monetaria. Ma la Fed, in alcune dichiarazioni di propri esponenti, ha osservato che vi sono fondamentali differenze tra la propria azione odierna e quella attuata anni addietro dalla Bank of Japan.

Oggi, la banca centrale statunitense sta agendo sul proprio bilancio dal versante dell’attivo, cioè comprando a fermo titoli tossici e/o illiquidi dagli intermediari creditizi e finanziari, oltre a carta commerciale dalle imprese e linee di swap valutario in contropartita con banche centrali estere: tutto finalizzato all’obiettivo di migliorare il funzionamento del mercato del credito. Per effetto di ciò, dal versante del passivo di bilancio le riserve bancarie stanno gonfiandosi a dismisura, perché le banche trattengono sui propri conti presso la Fed il ricavato della vendita degli attivi tossici. La Bank of Japan del “decennio perduto” deflazionistico, per contro, agiva direttamente dal lato del proprio passivo, gonfiando le riserve delle banche nella vana speranza di indurle a liberarsi dell’eccesso, prestandolo. Quale sarà l’esito dell’azione americana è ancora presto per dirlo, ma è possibile segnalare che la più eclatante differenza nella condotta della Fed rispetto alla Bank of Japan è l’incredibile rapidità con cui la prima è passata agli strumenti non convenzionali di politica monetaria. In caso di rischio di deflazione, per impedire che i tassi reali crescano troppo per effetto del calo dei prezzi sotto lo zero, la rapidità delle mosse espansive di politica monetaria è determinante, e la Fed sotto questo punto di vista si è mossa in modo del tutto coerente.

Restano, come segnalato giorni addietro su queste colonne, i problemi legati a cosa accadrà quando inizierà la ripresa, e le banche tenderanno a scongelare le proprie riserve in eccesso, prestandole a imprese e privati. In quel momento, in condizioni normali, la Fed potrebbe rivendere sul mercato i titoli in precedenza acquisiti e drenare la liquidità in eccesso, ma disponendo solo di titoli illiquidi e probabilmente con incorporato un alto tasso di insolvenze (come nel caso delle cartolarizzazioni), questo strumento verrà meno, ed occorrerà molta fantasia e coraggio per evitare una crisi inflazionistica.

Anche la Banca Centrale Europea, contrariamente a quanto molti ritengono, ha adottato una politica di forte espansione del proprio bilancio. E lo ha fatto attraverso operazioni reiterate di riacquisto a termine di titoli delle più diverse tipologie, con un meccanismo di asta che prevede l’integrale accoglimento di tutte le richieste delle banche. Di fatto, mentre l’espansione del bilancio della Fed è stata attivamente promossa da Bernanke, la Bce ha perseguito una strategia di espansione “passiva”. Ma anche in questo caso le banche hanno preferito mantenere in larga misura i ricavi delle operazioni sul proprio conto presso la Bce, godendo di una remunerazione di solo mezzo punto inferiore al tasso sulle operazioni di finanziamento in pronti contro termine. Ora che ci avviciniamo alla fine dell’anno, il periodo in cui tradizionalmente si registrano le maggiori tensioni di liquidità sul mercato interbancario causate dalla chiusura del bilancio, la Bce ha deciso di allargare il differenziale di tasso tra propri prestiti e depositi, portandolo a un punto percentuale. In tal modo le banche potrebbero avere maggiore incentivo a ridurre lo stock di riserve detenute presso la Bce, e ad impiegarle altrove, magari proprio sull’interbancario. Questo non rappresenta la garanzia di riuscita dell’operazione, visto che le banche potrebbero dirottare parte delle riserve ad acquisto di titoli di stato, ma è evidente il tentativo della Bce di ridurre la dimensione del proprio bilancio, sia per rendere più efficiente l’”idraulica” del sistema, sia per evitare di trovarsi nei gravi problemi che attendono la Fed.

Dal versante politico, possiamo accogliere con moderata soddisfazione la decisione (che ad oggi resta ancora un principio di massima) del governo tedesco di aumentare la misura dello stimolo fiscale a sostegno della propria economia. La Germania è la locomotiva della Ue, ha conti pubblici in ordine e un avanzo delle partite correnti. E’ quindi il candidato ideale ad un impulso fiscale espansivo che beneficerebbe l’intera Unione (ma anche la stessa Germania) attraverso il moltiplicatore del commercio estero. In queste settimane abbiamo letto dei rifiuti, non sempre argomentati, del Cancelliere Merkel e del Ministro delle Finanze, il socialdemocratico Steinbrueck, a mettere mano al portafoglio. Se dal punto di vista “culturale” ciò è perfettamente comprensibile, rileggendo la storia tedesca del secolo scorso, da quello economico questi niet sono un assoluto non-senso, e dimostrano miopia e incapacità a comprendere le dinamiche di un’unione economica e monetaria.

Di fronte ad una crisi di questa magnitudine, che si riconduce ad una deflazione del debito, vi sono sostanzialmente due opzioni: svalutare il cambio, reflazionando, e/o adottare una forte espansione fiscale, sotto forma di spesa pubblica diretta o tagli di tasse. Poiché la Bce non adotterà mai una politica inflazionistica, dati i suoi vincoli istituzionali (fortemente voluti, giova ricordarlo, dalla Germania), resta la via fiscale, da perseguire nei paesi virtuosi. Senza questa manovra, la crisi è destinata a scaricarsi sul rischio di credito sovrano degli anelli deboli della catena. Basta osservare l’andamento dei credit default swaps sui paesi periferici quali Italia, Grecia, Spagna, Irlanda per avere la misura delle violente sollecitazioni a cui oggi è sottoposta l’Unione Economia e Monetaria europea. I tedeschi dovrebbero essere consapevoli che, da una crisi di sistema in Europa, essi stessi avrebbero solo da perdere e, proseguendo in questo atteggiamento di mal riposto rigore fiscale, finirebbero col segare il ramo dell’albero su cui sono seduti. Attendiamo le misure, anche se cautela e scetticismo sono d’obbligo, visto che le elezioni politiche tedesche si avvicinano, ed è quindi lecito nutrire dubbi sulla reale efficacia di decisioni prese in campagna elettorale.

Giova ricordare per l’ennesima volta che un’Unione economia e monetaria basata solo sulla cessione di sovranità monetaria e non anche di parte di quella fiscale tende a produrre risultati subottimali e seri rischi di tenuta del sistema, in caso di crisi particolarmente gravi come quella che stiamo vivendo.