Ma la colpa non è dei CDS

di Mario Seminerio

Cosa c’è di meglio, per la classe politica, che trovare un capro espiatorio eclatante come la speculazione? E’ perfetta, si porta in tutte le stagioni, crea un discreto ricompattamento del campo domestico, anche in caso di adozione di misure impopolari. Ecco spiegato il motivo della caccia alle streghe nei confronti dei Credit Default Swap (CDS), lo strumento più citato (e meno capito) da media ed eletti, in questo periodo.

Nei giorni scorsi vi è stata una vasta chiamata alle armi contro i CDS, responsabili (secondo alcuni) dell’aggravamento della crisi greca, in termini di maggiori oneri di servizio del debito, tali da soffocare nella culla ogni tentativo di risanamento fiscale. Il grido di battaglia di George Papandreou e del governo di Atene è “la Grecia deve indebitarsi sui mercati allo stesso costo degli altri paesi europei“. Proposito lodevole, che tuttavia prescinde dal fatto che il costo del debito è legato alle prospettive di rimborso, cioè al rischio di credito. Quest’ultimo ha fatto irruzione in Eurolandia come un elefante nella cristalleria, ed è destinato a restarvi. Papandreou ha finito col credere, non è dato sapere se in buona fede o meno, che ogni differenziale nel costo del debito greco rispetto al resto della zona Euro sia imputabile all’attività degli “speculatori”, segnatamente di quelli in CDS. Per qualche giorno anche gli altri governi europei hanno fatto mostra di credergli, ed hanno minacciato neppure troppo velatamente di bandire il trading sui CDS.

L’operazione, che fosse studiata a tavolino o meno, è servita nel breve termine perché molti “speculatori” hanno deciso di chiudere le posizioni ribassiste sul rischio sovrano greco, vendendo cioè la protezione che avevano in precedenza acquistato. In parallelo a ciò (vedremo tra poco il flusso causale), anche il cosiddetto mercato cash, cioè i titoli di stato greci, sono stati interessati da correnti di acquisto e riacquisto, ed hanno visto stringere significativamente (pur se ancora su livelli molto elevati) il differenziale con i Bund tedeschi. Negli stessi giorni in cui in Eurolandia si discuteva del divieto di trading sui CDS “naked” (“nudi”,cioè quelle situazioni in cui si compra protezione su una entità creditizia senza possedere i titoli sottostanti), il Dipartimento della Giustizia statunitense si è messo ad investigare sulla possibilità che “alcuni hedge funds” (pare non più di quattro o cinque) abbiano “cospirato” per provocare un indebolimento dell’euro.

Questa tesi è quasi surreale: quanto può “muovere” un hedge fund, inclusa la propria leva finanziaria? Diciamo cinquanta miliardi di euro? Cento? Duecento? Moltiplicate per cinque, e riflettete sul fatto che ogni giorno, sui mercati valutari, vengono movimentate alcune migliaia di miliardi di euro. E’ realistico pensare che sia possibile “attaccare l’euro” orchestrando vendite per una frazione trascurabile dell’interscambio giornaliero del mercato valutario? E peraltro, indebolire la moneta unica avrebbe fatto solo un favore ai governi di Eurolandia, desiderosi di far respirare il proprio export. Forse non è un caso che l’indagine sia partita dagli Stati Uniti, che dall’indebolimento dell’euro hanno solo da perdere. Ma qui scadremmo nel cospirazionismo.

Tornando all’epica lotta dei greci contro i CDS, la criminalizzazione dei derivati creditizi deriverebbe dal fatto che gli stessi sono visti come driver delle discese di prezzo dei titoli di stato. Le cose non stanno così, spesso anzi accade il contrario: si inizia con correnti di vendita sul cash che innescano acquisti di protezione sul CDS, che a loro volta frenano la tendenza principale. E’ necessario, a questo punto, introdurre una tecnicalità: si dice base (basis, in inglese) la differenza tra il livello del CDS e quello del bond fisico. Quando la base è negativa (cioè lo spread del bond è più ampio di quello del CDS), gli arbitraggisti comprano il titolo e si coprono comprando protezione. Così facendo si blocca un profitto pari all’ampiezza della base. In natura le basi negative non durano molto, vengono cioè molto rapidamente arbitraggiate. Ciò che può durare indefinitamente sono invece le basi positive, cioè situazioni in cui il CDS è più largo dello spread sul bond sottostante. In questi casi per eseguire l’arbitraggio servirebbe vendere allo scoperto il titolo fisico e vendere protezione sul CDS. Ciò difficilmente avviene, perché non sempre è possibile vendere allo scoperto l’obbligazione sottostante: spesso la richiesta di prestito del titolo è talmente elevata che il medesimo diventa “special” sul mercato repo, ed il canale di arbitraggio salta.

Da un grafico pubblicato nei giorni scorsi da FT-Alphaville, si evince che i principali debitori europei hanno tutti la base positiva, in modo più o meno accentuato, in particolare Italia e Spagna, mentre la Grecia ha (o aveva, la scorsa settimana) una base nulla. In concreto, che significa? Che mentre è possibile guidare al rialzo il prezzo di un titolo in presenza di base negativa, la presenza di una base positiva non trasmette direttamente il movimento ribassista ai titoli sottostanti. In altri termini, nel caso greco il mercato ha cominciato a vendere i bond fisici, creando così una base negativa che è stata arbitraggiata dai trader, che hanno comprato protezione sui CDS. Senza questa operazione, la corrente di vendita dei titoli di stato greci non avrebbe trovato alcun elemento frenante. Detto in altri ed ulteriori termini, la magnitudine di una base positiva ha relativamente poco effetto sul livello dei bond sottostanti. Ciò significa che incolpare i CDS per la discesa di prezzo di titoli di stato di un paese con ampi e crescenti deficit e debito pubblico ha assai poco senso.

Ora anche il regolatore finanziario tedesco, BaFin, è giunto a concludere che i CDS non sono stati usati per condurre un attacco speculativo contro la Grecia (qualsiasi cosa significhi l’espressione “attacco speculativo”), ma George Papandreou non si arrende ed è tornato a chiedere al mondo un intervento di repressione contro il trading speculativo. Programma mediamente impegnativo . E’ possibile che si giunga a vietare l’operatività “nuda” sui CDS, cioè l’acquisto di protezione senza possedere i titoli sottostanti da proteggere. Lo stesso Mario Draghi, in sede di Financial Stability Board, ha detto che i CDS suscitano “disagio” (uneasiness); ma anche in questo caso non si eviterà l’allargamento degli spread su entità il cui merito di credito sta deteriorandosi.

Il governo greco, ed i politici di ogni latitudine, farebbero meglio ad acquisire questo concetto. Solo il risanamento e il ritorno alla crescita tengono lontana la “speculazione”. E mai come in questa circostanza le virgolette sono state più appropriate.