Regole da riscrivere

di Mario Seminerio – © Libero Mercato

Il prossimo anno, quando inizieranno a scrivere le nuove regole per le istituzioni finanziarie statunitensi, i regolatori federali non potranno esimersi dal richiedere profondi cambiamenti al modo in cui investment bankers e traders vengono retribuiti, pena il fallimento di qualsiasi riforma. Per anni, infatti, sono stati pagati bonus su guadagni pressoché indipendenti dai rischi a cui l’istituzione finanziaria veniva esposta, malgrado i pubblici proclami del contrario. E’ ormai evidente che la distorsione della struttura di incentivi rappresenta una causa determinante dell’attuale crisi finanziaria. Al termine dello scorso anno, malgrado l’evidenza di enormi perdite, le banche d’investimento hanno continuato a pagare bonus rivolti al passato e comparabili al monte-bonus corrisposto a fine 2006, quando i profitti erano molto più elevati ed il futuro appariva ben più roseo.

I pagamenti dei bonus hanno privato le compagnie di capitale, indebolendole nel processo di gestione della crisi. Stranamente ma non troppo i capi azienda non hanno trovato modo di dire ai propri trader e manager che molte delle scommesse da essi fatte in passato erano alla base delle crescenti difficoltà nei conti aziendali, e che quindi non sarebbe stato possibile pagare bonus “tradizionali”. Ad esempio, a fine 2007 Merrill Lynch ha pagato 9,54 miliardi di dollari in bonus, poco meno di quanto pagato nel 2006, e ciò malgrado un crollo dei ricavi netti di circa due terzi e perdite nel terzo trimestre per 9,83 miliardi di dollari. Analogamente, Morgan Stanley ha aumentato il proprio monte-bonus a quasi 10 miliardi di dollari, da 8,39 miliardi dell’anno precedente. La stessa Lehman Brothers, oggi al centro dell’ennesimo caso di implosione aziendale, ha aumentato di mezzo miliardo di dollari il totale dei bonus, portandolo a 5,7 miliardi di dollari.

Fino ad oggi, nessuna azienda ha ritenuto di dover chiedere la restituzione parziale o totale di bonus erogati a fronte di operazioni che si sono rivelate disastrose, anche per l’impossibilità pratica di attuare una simile clausola di salvaguardia. Ma è del tutto evidente, a lume di logica e senso comune, che il reddito derivante da transazioni che hanno aumentato la leva finanziaria non dovrebbe essere ricompensato come quello derivante da operatività meno rischiosa. Questo è esattamente ciò su cui i regolatori dovrebbero intervenire, perché l’orientamento a perseguire utili di breve termine combinato con pacchetti retributivi non corretti per il rischio rappresenta un mix letale per l’industria finanziaria, non solo statunitense. L’attuale sistema incentivante di manager e trader rappresenta infatti un sistema pro-ciclico, in quanto incoraggia l’assunzione di dosi crescenti di rischio. Inoltre, anche se legare i compensi ai livelli correnti di rischio appare teoricamente corretto, non considera il fatto che una valutazione completa della redditività di queste operazioni non può avvenire che al termine del loro ciclo di vita, a volte (come nel caso delle cartolarizzazioni) su un arco pluriennale.

Secondo alcuni osservatori, la crisi finanziaria che stiamo vivendo sarebbe un caso di fallimento organizzativo e non di fallimento del mercato. Si tratterebbe, cioè, del fallimento del rapporto tra principale e agente, dove il primo non è in grado di comprendere quello che il secondo sta facendo, ed i traders hanno quindi incentivi a prendersi rischi eccessivi, perché i guadagni potenziali (il bonus che ti cambia la vita) sono maggiori dei benefici di una condotta prudente. Nel caso statunitense vi sono almeno due livelli di rischio di fallimento del rapporto principale-agente. Il primo è la natura di public company di banche e broker, con azionariato disperso (il principale) e privo della forza e della competenza necessarie a sindacare le azioni del management (l’agente). Da questa situazione deriverebbe la propensione all’eccesso di leva finanziaria utilizzata dai trader. Il secondo livello, rintracciabile all’interno delle compagnie, è quello di un top management non competente sulle tecnicalità e gli esoterismi di trader e strutturatori. In questa sequenza di fallimenti vi sono poi anche aspetti più sottili ma non meno importanti. L’innovazione finanziaria “buona”, quella trasparente ed immediatamente comprensibile, non riesce ad affermarsi perché non è altro che un bene pubblico, il cui consumo non può cioè essere limitato da parte del suo inventore. Ecco quindi lo sviluppo di una innovazione finanziaria “cattiva”, figlia di “modelli proprietari” non riproducibili, come quelli che hanno presieduto allo sviluppo delle cartolarizzazioni attraverso ad esempio i collateralized debt obligation (cdo). Modelli che sono vere e proprie scatole nere, caratterizzate da opacità e non intelligibilità delle correlazioni statistiche ad essi sottostanti.

Che fare, quindi? Non esistono purtroppo azioni risolutive. Si può ipotizzare di legare il compenso dei trader all’andamento del capitale d’impresa in un arco pluriennale, ma restano rilevanti problemi di normazione del sistema incentivante. Oppure si può pensare alla creazione di “mercati interni” alle banche, che dovrebbero agire come venture capitalist ed allocare capitale a divisioni semi-indipendenti. Tali divisioni sarebbero responsabili del proprio ritorno sul capitale, senza possibilità di essere soccorse dal capitale d’impresa. In tal modo si attenuerebbe il rischio di asimmetria informativa tra il senior management della banca ed i trading desk. Il regolatore potrà intervenire su tali sistemi incentivanti, eventualmente assegnando penalità ed incentivi in termini di requisiti di capitale, ma dovrà muoversi con ovvio buonsenso.

Altre problematiche, quindi, destinate ad aggiungersi all’enorme rompicapo della regolazione finanziaria che il nuovo presidente degli Stati Uniti ed il nuovo Congresso dovranno affrontare, dal prossimo gennaio.