La seconda morte di Bretton Woods

di Mario Seminerio – © Libero Mercato

Alla data di oggi vi sono almeno undici economie asiatiche i cui tassi ufficiali d’interesse sono inferiori all’inflazione. La Cina, ad esempio, ha un tasso d’inflazione tendenziale all’8,5 per cento, prossimo al massimo degli ultimi 12 anni, eppure il tasso-chiave al quale la banca centrale di Pechino presta al sistema creditizio è fermo da inizio anno al 7,47 per cento. Analogamente, il tasso benchmark indiano è al 6 per cento, due punti sotto l’inflazione. E ancora: i prezzi al consumo in Russia, Arabia Saudita, Repubblica Ceca e Cile superano il tasso-base di politica monetaria.

Legando direttamente o indirettamente le proprie divise al dollaro, molti paesi in via di sviluppo soffrono dell’inflazione importata che di solito caratterizza una valuta debole. Al contempo, queste economie legano la propria politica monetaria a quella di una banca centrale (la Fed) il cui tasso-chiave di finanziamento è al 2 per cento, a fronte di un’inflazione prossima al 4. Questo aggancio al dollaro è stato ribattezzato da alcuni economisti “Bretton Woods II”, una variante del sistema nato nel 1944 ed imploso a inizio anni Settanta, basato su cambi fissi o semi-fissi. Dopo la crisi asiatica del 1997-1998, il nuovo sistema prevedeva che i paesi asiatici legassero le proprie valute al dollaro statunitense, ad un cambio molto competitivo. All’epoca il dollaro era forte, e ciò permetteva ai paesi asiatici di controllare le pressioni inflazionistiche, beneficiare di robusti flussi di export verso l’area del dollaro ed utilizzare il surplus commerciale così creato per finanziare il deficit delle partite correnti statunitensi, acquistando importi crescenti di titoli del Tesoro di Washington. Un meccanismo perfetto di credito di fornitura, funzionale ad alimentare quella formidabile macchina da consumi che è l’economia statunitense. Per anni questa sorta di accordo di cambio ha funzionato in modo egregio, permettendo all’Asia di superare la crisi deflazionistica di fine anni Novanta. Il dollaro, nel frattempo, sfidava la legge di gravità, restando forte pur in presenza di un deficit crescente delle partite correnti.

Oggi quell’accordo di cambio è crollato, come crollano tutti gli accordi di cambio: per effetto dell’accumularsi di squilibri macroeconomici. L’inflazione appare come il segnale più evidente della non sostenibilità di un regime di cambi semi-fissi tra Stati Uniti ed Asia-Medio Oriente. Gli esportatori petroliferi, ad esempio, vengono pagati con dollari che, da inizio 2001, si sono deprezzati del 39 per cento sull’euro e del 25 per cento sulla sterlina. I paesi del Medio Oriente hanno tradizionalmente importato più dall’Europa che dagli Stati Uniti. Rimuovere l’aggancio al dollaro combatterebbe l’inflazione e ridurrebbe il costo dell’import. Invece, e fino ad oggi, le banche centrali impegnate nel peg al dollaro continuano ad accumulare riserve il cui livello netto si stima potrebbe aumentare nel 2008 di altri 1500 miliardi di dollari. La sterilizzazione di tali riserve non avviene (o avviene in modo solo parziale), e di conseguenza si assiste a due fenomeni che sono facce della stessa medaglia (o meglio, dello stesso poliedro): nascono e si irrobustiscono i fondi sovrani (Sovereign Wealth Funds, SWF) per impiegare gli imponenti surplus valutari; e le pressioni inflazionistiche si scaricano nella corsa finanziaria alle materie prime. Oggi, alcuni economisti affermano che la Fed, nel determinare la propria politica di tassi, dovrebbe considerare anche le condizioni monetarie di tutta questa enorme “area del dollaro”, ed avrebbe quindi maggiori vincoli alla propria azione.

Fuori dalle tecnicalità, tuttavia, restano alcune considerazioni. Gli Stati Uniti hanno un deficit delle partite correnti che, in condizioni normali, verrebbe “curato” attraverso il deprezzamento del cambio. Deprezzamento che è in corso nei confronti dell’euro ma non delle divise che al dollaro sono agganciate. Nascita e sviluppo di questo sistema di peg possono essere considerati il frutto della proiezione della potenza geostrategica degli Stati Uniti, che ha nel dollaro (in quanto valuta di riserva internazionale) la propria chiave di volta. Ma i costi economici di questa variabile geopolitica stanno diventando proibitivi. Di fatto, gli Stati Uniti stanno scaricando sui paesi in surplus (soprattutto la Cina, che persiste a frenare l’apprezzamento dello yuan, anche per esigenze strategiche proprie legate al momento ai margini di profitto sull’export) il peso dei propri squilibri fondamentali, sotto forma di inflazione. Ma stanno anche re-importando quella stessa inflazione e il cerchio si chiude, con prognosi infausta.

Il tempo del redde rationem sembra essere giunto: Trichet e Bernanke hanno compreso che un’inflazione così persistentemente elevata rischia di incorporarsi stabilmente nelle aspettative degli agenti economici, e dare il via alla rincorsa prezzi-salari che è stata fin qui evitata. Da qui l’annuncio di giovedì scorso di Trichet di un imminente aumento dei tassi dell’Eurozona. Annuncio che tuttavia ha avuto la sfortuna di spazzare via la mossa di Bernanke di un paio di giorni prima, quando l’economista di Harvard che guida la Fed si era inusualmente espresso in prima persona a favore di un rafforzamento del dollaro, nel tentativo di riportare il cosiddetto sistema di Bretton Woods II ai suoi giorni migliori. Messaggio che infatti aveva prontamente sortito effetti virtuosi, deprimendo i prezzi di oro e petrolio, a conferma del fatto che oggi la grande finanza (quella che muove ogni giorno trilioni di dollari, premendo un pulsante) scommette su uno scenario globale vieppiù inflazionistico. Ma al contempo quello di Bernanke era anche un messaggio basato su premesse inconsistenti: gli Stati Uniti hanno un’economia debole e segnata da squilibri, neppure paragonabile alle condizione di vigore macroeconomico del periodo in cui quell’accordo di cambio fu introdotto. La dichiarazione di Trichet (ovviamente senza che il presidente della Bce ne avesse “colpa”) ha rotto quello che poteva essere un trend nascente. Quello che è successo dopo è noto: panico da acquisti sul petrolio, e senza notizie fondamentali che potessero giustificare il movimento, con buona pace delle ricorrenti elucubrazioni sul Peak Oil.

Come uscirne? Le vicende di questi giorni segnano la fine dell’illusione americana, quella di poter scaricare sul resto del pianeta il costo dei propri aggiustamenti. Ma confermano anche che al mondo serve l’eliminazione di questa Bretton Woods II. Le valute oggi in peg al dollaro devono potersi rivalutare. E’ una polizza contro l’inflazione a beneficio dei paesi esportatori di materie prime, oltre che per proteggere i propri attivi denominati in dollari. Ma è una mossa a beneficio di tutta l’economia mondiale. Per contrastare la speculazione ciò potrebbe avvenire con una mossa concertata e contestuale, di ampia portata, durante un fine-settimana. Al contempo, la Cina dovrebbe attuare una mossa simile a quella con cui, anni fa, ha eliminato il cambio fisso yuan-dollaro, rivalutando ed ampliando la banda di oscillazione giornaliera consentita. Solo un regime di cambi realmente fluttuanti elimina le distorsioni, per definizione. Ogni altro espediente serve solo a farsi presentare il conto, presto o tardi. Gli Stati Uniti devono accettare una recessione per sanare i propri gravi squilibri strutturali. Ciò significa necessariamente compressione dei consumi ed aumento del tasso di risparmio. Ogni accomodamento, come quelli a cui abbiamo assistito negli ultimi mesi, non fa che aggravare il problema e rinviare nel tempo la resa dei conti, che potrebbe manifestarsi con una drammatica fuga dal dollaro ed un ancor più violento rialzo dei rendimenti richiesti sulla divisa statunitense, con conseguenze devastanti per l’intero pianeta.

L’amministrazione Bush sembra non avere ancora preso consapevolezza della gravità dello squilibrio, e tenta di muoversi “al margine” dello scenario attuale, ad esempio sollecitando l’eliminazione dei sussidi ai prezzi dell’energia praticati soprattutto da Cina, India e paesi produttori di petrolio, nel tentativo di sopprimere parte della domanda di energia. In parte i sussidi stanno venendo rimossi, visto il loro ormai intollerabile impatto sui bilanci pubblici dei paesi che li applicano, ma il rischio di rivolte e moti di piazza rende molto cauti i governi coinvolti nell’operazione di normalizzazione delle condizioni di domanda e offerta.

Il prossimo presidente degli Stati Uniti dovrà gestire un passaggio epocale: ripristinare condizioni di sviluppo economico interno più sane e meno globalmente distorsive. Ma novembre è drammaticamente lontano.


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