Hedge e strumenti derivati fuori dai fondi pensione

di Mario Seminerio – © Libero Mercato

Le ipotesi di riforma del decreto ministeriale 703/96, che stabilisce limiti e criteri di investimento per i fondi pensione, sta producendo una interessante dialettica tra i fautori del sostanziale mantenimento delle attuali (e prudenziali) linee di condotta e quanti invece ipotizzano l’ampliamento del numero di strumenti su cui investire (oltre ad azioni ed obbligazioni), con opportuni vincoli di diversificazione e l’adozione di nuove metodologie di controllo del rischio.

Le due visioni
Il decreto 703/96, nella attuale formulazione, limita come detto gli investimenti a strumenti quotati e particolarmente liquidi, e prescrive per il monitoraggio dei rischi la misurazione di un tracking error definito rispetto al benchmark. I sostenitori del cambiamento ipotizzano la possibilità di inserire in portafoglio anche strumenti derivati con finalità non di copertura e quote di hedge fund mentre sul fronte della gestione del rischio, oltre a limiti di concentrazione si prevede di affiancare all’utilizzo del benchmark altri strumenti come il VaR (Value at Risk). Vista la natura del dibattito, a noi sembra di essere ringiovaniti di almeno un decennio. Tra gli “innovatori”, Libero Mercato ha ospitato nei giorni scorsi l’opinione di Alberto Brambilla, ex sottosegretario al Welfare del ministero
guidato da Roberto Maroni. Brambilla lamenta che la gestione a benchmark avrebbe appiattito i rendimenti dei fondi comuni d’investimento. Per sottrarre i fondi pensione allo stesso problema egli suggerisce “grande libertà d’investimento”, con opportuni vincoli di diversificazione e adozione di più sofisticati meccanismi di controllo di rischio. Il Ministero dell’Economia propone l’adozione della metodologia VaR (Value at Risk). Ma, come correttamente osservato da Umberto Loschi su Libero Mercato del 28 marzo, benchmark e rischio sono concetti del tutto differenti, già sul piano logico. Ma andiamo con ordine.

Mode del momento
Brambilla lamenta le insoddisfacenti prestazioni dei fondi comuni d’investimento gestiti a benchmark. Una tautologia, visto che i mercati azionari sono in accentuato ribasso da alcuni mesi. Quello che non viene detto è che esiste amplissima e consistente evidenza (internazionale ed italiana) dell’incapacità delle gestioni attive a battere il proprio parametro di riferimento, al ribasso ed al rialzo. L’industria del risparmio gestito, a intervalli regolari, si innamora di qualche tema d’investimento: anni addietro, sempre per rispondere alle critiche sull’eccessiva aderenza al benchmark, venero lanciati i cosiddetti fondi flessibili, e non fu esattamente un trionfo. Oggi, l’innovazione finanziaria ci ha regalato i fondi “Ucits III-compliant“: i portable alpha, i 130/30. Tutti caratterizzati da un chimerico denominatore comune: performare “in ogni stagione”. Se qualcuno si prenderà la briga di scorrere le classifiche internazionali di fondi comuni e sicav vedrà che alcune superstar planetarie dell’asset management (ed i loro luccicanti prodotti multistrategy) sono incappati, negli ultimi mesi, in autentiche Caporetto e che in moltissimi casi i loro rendimenti (anche su base pluriennale) hanno accusato consistenti distacchi dall’indice capitalizzato dell’euribor a tre mesi, convenzionalmente assunto come benchmark implicito delle gestioni cosiddette a ritorno assoluto. Gestioni, si noti, che fanno già estensivo uso di opzioni, interest rate swaps, currency overlay, ed investimenti in fondi di fondi hedge. Oltre che di team di gestione molto affollati e iperspecializzati. Scorrendo i prospetti di tali fondi il lettore si imbatterà poi nell’immancabile capitoletto sul risk management, e noterà il riferimento pressoché liturgico all’utilizzo di metodologie di Value at Risk. Il VaR è la perdita massima non superata con data probabilità (definita livello di confidenza) in un dato periodo di tempo. E’ una metodologia già da tempo sottoposta a critiche anche molto aspre. Ad esempio, nulla dice riguardo la severità della perdita in cui si può incorrere, motivo per il quale è preferibile (ma sono ancora in pochi a farlo) ricorrere al “conditional VaR“, o cVaR. Ma anche in tale circostanza occorre preliminarmente conoscere la distribuzione dei ritorni sull’investimento, e qui si manifesta tutta l’inadeguatezza dello strumento. Siamo interessati a misurare la probabilità di eventi rari, ma ciò richiede la disponibilità di imponenti quantità di dati. Eventi ad altissimo rischio e bassa probabilità (i cosiddetti “cigni neri”) quali calamità naturali, epidemie e disastri economici richiedono da parecchi decenni ad alcuni secoli di dati per validare le ipotesi. Poiché tali dati non sono disponibili, non è possibile calcolare con precisione il rischio sottostante.

Var come ansiolitico
Si dirà che il problema è aggirabile utilizzando, in luogo dei dati storici, simulazioni su un numero elevato di scenari, come la simulazione Montecarlo. Ciò servirebbe anche a gestire il problema della non normalità dei ritorni. Tutto verissimo, ma resta la domanda: se la distribuzione dei ritorni non è normale, a quale funzione possiamo approssimarla? La verità è che il VaR è solo il numeretto ansiolitico che i manager delle società di gestione amano leggere ogni mattina quando arrivano in ufficio. Questa è la sua funzione e la sua “utilità”.

Rischi hedge
Quanto ai fondi hedge, dei quali si magnifica la “bassa correlazione con i mercati” (e molto ci sarebbe da opinare in merito, vista la crescente polarizzazione dell’industria verso strategie tradizionali “long equity”, vista negli ultimi anni), non si dovrebbe dimenticare che le gestioni quantitative sono oggi esplicitamente messe sul banco degli imputati per le “assunzioni occulte” nei modelli utilizzati, che hanno condotto ad una drammatica divaricazione tra teoria e realtà. Qualcuno ad esempio crede realmente che i ritorni degli hedge fund non siano autocorrelati? O che siano normalmente distribuiti? O che il rischio possa essere approssimato dalla deviazione standard dei ritorni? O che skewness e curtosi, utilizzate in sua sostituzione, siano insensibili ad osservazioni estreme in campioni di piccola dimensione? E poi, diciamola tutta: gli hedge fund sono, per definizione, delle “black box”. In aggiunta, moltissimi tra essi non sono immediatamente liquidabili, proprio per la natura dei loro investimenti. Come si può anche solo immaginare di controllarne il rischio con il VaR? Mistero. Per farla breve (nei limiti di quanto è concesso dalla complessità dell’argomento), mentre l’industria inizia ad interrogarsi sulla validità di alcune metodologie di investimento e controllo di rischio, in Italia pare ci sia chi vuole applicare anche ai fondi pensione quelle che non sono più universalmente considerate “best practices“.

Approccio prudenziale
Chi scrive è da sempre sostenitore dell’innovazione finanziaria, non solo nel risparmio gestito. Ma prima di ogni altra considerazione riteniamo occorra un approccio prudenzialmente critico, a maggior ragione quando ad essere coinvolto è il risparmio previdenziale.


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