Così gli hedge fund affossano i nostri Btp

di Mario Seminerio – © Libero Mercato

Venerdì scorso stare davanti al terminale Bloomberg, nostro insostituibile strumento di lavoro, produceva una sensazione di frustrazione e irritazione. Le borse in ennesimo, forte ribasso; il contratto future sul Bund tedesco in rialzo, secondo la inevitabile regoletta del flight-to-quality, la fuga verso la sicurezza, a cui ricorrono gli investitori quando il mercato azionario è in ribasso. Venerdì questa regola, per noi italiani, è stata pesantemente disattesa: la pagina dei Btp mostrava prezzi in calo (e rendimenti in rialzo) su quasi tutta la curva, con l’unica eccezione delle scadenze di mercato monetario. Il differenziale tra Btp e Bund, lungo la curva dei rendimenti (settanta punti-base sulla scadenza decennale, quasi trenta sul due anni), continuava ad aumentare, come ormai accade dalla scorsa estate, cioè dall’avvio della crisi creditizia globale (e globalizzata) innescata dai subprimes. Gli italiani, venerdì scorso, hanno subìto danno e beffa: perdite sull’azionario, perdite sui titoli di stato italiani. Che accade? E soprattutto, che implicazioni suggerisce questa crisi globale per il nostro paese? Proviamo a sintetizzare.

Quello che sta accadendo in questi giorni ha un solo nome: deleveraging. In altri termini gli investitori istituzionali, primi tra tutti quelli “a leva”, che ricorrono cioè al debito per amplificare il ritorno sull’investimento (gli hedge funds, in estrema sintesi) stanno venendo colpiti con gravità crescente dalle “chiamate-margine”. In altri termini, chi ha prestato soldi a questi investitori, contro garanzie spesso rappresentate da obbligazioni societarie e cartolarizzazioni di mutui, dopo aver visto il valore di tali garanzie deprezzarsi fortemente a seguito della crisi creditizia, richiede integrazioni. Per far fronte all’impegno gli hedge sono costretti a vendere gli attivi più liquidi, quali i titoli di stato. Anche quelli a maggior rendimento, come gli italiani Btp e Cct, anch’essi massacrati negli ultimi giorni. Ma soprattutto gli hedge vendono attivi ad alto beta, quelli più remunerativi ma anche più volatili, quando le cose vanno storte. L’Italia, e non da oggi, è un paese ad alto beta nell’Area Euro. Lo è per il rapporto debito-pil, per lo stato delle finanze pubbliche, per l’endemica instabilità politica. In questo senso il nostro paese, fatte le debite proporzioni, si trova lungo uno continuum di investimenti in cui cui vi sono anche le obbligazioni societarie, i bond sovrani dei paesi emergenti, le agencies statunitensi, le valute. Si tratta di rischio di credito, in estrema sintesi.

Queste giornate vedono l’ennesima, imponente liquidazione di attivi ad alto beta, nel persistente timore che qualche hedge fund (ma anche qualche banca di grandi dimensioni) finisca col dichiarare il default come accaduto al fondo Carlyle Capital, che vantava una leva di ben 32 volte, non un’eccezione nel settore. Ciò ha prodotto, oltre al già citato allargamento degli spread intra-euro, anche l’ampliamento di quelli delle Agencies statunitensi verso quelli dei corrispondenti Treasuries; l’ennesimo record dell’indice Itraxx X-Over, che misura lo spread delle obbligazioni societarie a minor merito di credito; l’allargamento dello spread dell’indice EMBI sul debito sovrano dei mercati emergenti; il classico pattern di rafforzamento delle valute veicolo di carry trade, come lo yen giapponese ed il franco svizzero.

Tra i paesi emergenti, si segnalano le particolari sofferenze dei paesi dell’Est Europa. Del quadro macroeconomico fortemente squilibrato di tali paesi abbiamo già dato conto su questo giornale, mesi addietro. Per riassumere, questi paesi hanno enormi deficit delle partite correnti, prodotti dal concorso di alcuni fattori, tra i quali spicca la progressiva perdita di controllo sulla politica monetaria domestica a causa del processo di convergenza all’eurozona, che causa tassi reali negativi. I consumi domestici sono alimentati da forti afflussi di fondi esteri, sia nella forma di flussi bancari che guidano l’offerta di credito a buon mercato (in tali paesi si nota ad esempio un vero e proprio boom di mutui ipotecari stipulati in franchi svizzeri), sia nella forma di rimesse degli emigrati, che ne guidano la domanda. Al contempo, una significativa riduzione del tasso di fertilità ed un forte e sostenuto flusso emigratorio stanno strangolando l’offerta di lavoro proprio nel momento in cui la domanda del medesimo è in aumento. Il combinato disposto di tali fenomeni è dato dalla forte crescita dei salari reali, che alimentano consumi e bolle speculative, e generano deficit delle partite correnti e dipendenza da capitali esteri. Con buona pace di alcuni frettolosi (e non del tutto qualificati) “analisti” di casa nostra, che vedono nella flat tax la determinante unica del boom dell’Est Europa, questi paesi sono in realtà alla vigilia di aggiustamenti strutturali estremamente dolorosi e politicamente anche molto destabilizzanti. Possiamo scommettere che tale aggiustamento susciterà forti recriminazioni “anti-mercatiste” e neo-protezionistiche, ma questo è un altro discorso.

Tornando all’Italia, cosa possiamo dire di questo allargamento degli spread Btp-Bund? Che non si tratta (ancora) di un esplicito voto di sfiducia sul paese, ma “semplicemente” della certificazione della sua fragilità strutturale. Ma in un contesto di grave crisi finanziaria su mercati globali, sottovalutare questi segnali sarebbe suicida. Siamo un paese a libertà finanziaria vigilata. Siamo percepiti come inaffidabili, ora più che mai. Non possiamo indugiare in elucubrazioni filosofiche sulla globalizzazione, dobbiamo solo ed esclusivamente correggere le dinamiche di finanza pubblica, in modo definitivo. Che tradotto vuol dire: tagliare le spese, tagliare le tasse, liberalizzare per rilanciare la crescita. Diversamente, l’ombrello protettivo dell’euro verrà meno, come questa crisi ha già iniziato sinistramente a segnalare.


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