Il declassamento del debito: implicazioni e politica economica

di Michele Bottone

Fitch e Standard & Poor’s, due delle tre principali aziende di rating del debito sovrano, hanno declassato il loro giudizio sull’Italia, portandolo la prima da AA ad AA-, e la seconda da AA- ad A+. Per la Standard & Poor’s è il secondo downgrade del debito italiano dopo quello del luglio 2004.

Uno sguardo d’insieme al debito sovrano

Un paese, proprio come gli individui e le imprese, ha vari modi di finanziare la sua attività quotidiana e i suoi investimenti: ricorrendo all’autofinanziamento attraverso risorse proprie, o facendo ricorso al mercato.

Nel primo caso lo stato utilizza la sua natura di entità sovrana, e quindi politica. Puó per esempio cambiare destinazione alle risorse che possiede, di qualunque tipo siano. Si pensi a quelle del demanio, il suo patrimonio immobiliare e mobiliare, e tantissime altre, e cercare acquirenti per queste.
La natura politica delle decisioni sulle risorse possedute dallo stato fa sì che spesso il processo di dismissione delle proprie attività sia laborioso. Inoltre, dismettere risorse proprie spesso significa costi maggiori in futuro a fronte di entrate nell’immediato.
Per questo motivo la maggior parte degli stati utilizzano la loro forza coercitiva attraverso la tassazione. Uno stato, attraverso le tasse e le imposte, raccoglie le risorse per alimentare il proprio funzionamento e coprire le proprie spese. La forza coercitiva dello stato deriva in ultima analisi dalla legge, intesa come codificazione della volontà dei cittadini di uno stato, e pertanto è anch’essa politica.
Nel secondo caso, lo stato utilizza la sua natura di entità economica a se stante, e si comporta come un attore economico. Pertanto decide di emettere titoli e obbligazioni, e quindi di dichiarare di essere in debito verso i possessori di tali titoli, per raccogliere risorse aggiuntive rispetto a quelle derivanti dalla sua natura sovrana.
La moneta, per esempio, tecnicamente rappresenta un debito dello stato, anche se nell’ultimo secolo, avendo perso la sua convertibilita’, ha progressivamente perso rilevanza in quanto forma di finanziamento dello stato, anche a causa della natura inflattiva del finanziamento tramite moneta.
Qualunque situazione di debito esprime un obbligo: quello di pagare al creditore la somma presa a prestito, e di corrispondergli importi regolari a titolo di interesse a tassi che possono essere d’uso o di mercato. E’ quindi un rapporto fiduciario e implica un certo rischio per entrambe le parti. Per questo genere di rapporti, i rischi piu’ rilevanti sono quelli di controparte, derivante dal rapporto fiduciario (è affidabile?) e quello di credito (pagherà?). Questi rischi, spesso, sono difficili da scindere.
Se il debitore si defila dal suo obbligo e non paga gli interessi o il capitale del debito, perché non ha abbastanza risorse, entra in default e quindi non è in grado di onorare il debito. Lo Stato, essendo una entità sovrana, dovrebbe avere potenzialmente piú risorse di tutti gli attori economici al suo interno. Giusto?
Non è detto. La storia degli ultimi secoli è infarcita di stati sovrani che hanno dichiarato bancarotta, per troppo indebitamento. La loro natura sovrana permette loro di cavarsela, in un certo senso, ma un simile comportamento ha un rovescio della medaglia: nessuno vorrà piú prestare denaro allo Stato. Quindi lo stesso avrà maggiori costi di accesso al credito.
Le agenzie di rating, storicamente, sono nate come istituti indipendenti che emettono opinioni su varie forme di debito, da quello sovrano a quello di vari attori economici che prendono a prestito, sia parastatali – si pensi alle regioni, alle agenzie e imprese pubbliche, ai comuni – sia corporate – in genere, grandi imprese che si finanziano sui mercati finanziari interni e internazionali. In quanto tali, le agenzie analizzano le risorse attuali e future, derivanti da decisioni di politica pubblica, ed emettono un giudizio ad uso e consumo dei fornitori di credito. Per le imprese come per lo stato, vengono analizzati lo stato dei conti, dei bilanci, si valutano le risorse disponibili in future, e le decisioni prese da chi le gestisce e governa, per decidere la dignita’ di credito (creditworthiness).
Tali opinioni, per semplicità e immediatezza, tra le agenzie di rating principali come Moody’s, Standard and Poor’s e Fitch assumono la forma di un giudizio riferito ad una sola classe di credito espressa sotto forma di lettere, anche se vengono adottate diverse metodologie e classificazioni per giungere a una decisione di rating, che non tratteremo in questa sede. In linea di massima, il merito di credito viene indicato con lettere da A a D, con piu’ lettere della stessa classe che rappresentano maggiore affidabilità. Pertanto ad AAA corrisponderà il massimo dell’affidabilità e il minimo del rischio di default, a D lo stato di default, cioé di insolvenza, con le varie classificazioni che rappresentano diversi giudizi impliciti sulla probabilità di insolvenza del debitore.
E’ utile considerare che in genere il rating del debito sovrano agisce da limite superiore per il rating del debito corporate o parastatale: quindi, uno stato sovrano inaffidabile spesso renderà piú difficili le condizioni di credito per gli attori economici al suo interno, aggiungendo instabilità.
Per analizzare la decisione di ieri consideriamo alcuni fattori che hanno portato a questa scelta, e le loro implicazioni.

Debito Pubblico

Se uno Stato in un certo periodo spende piú delle entrate che è in grado di ammassare attraverso la tassazione e la dismissione del proprio patrimonio, è in deficit e deve fare necessariamente ricorso al mercato per coprire la parte rimanente. Il nostro paese ha accumulato un enorme debito pubblico proprio in virtú di sostanziosi deficit accumulati facendo ricorso al mercato del credito, in particolare negli anni che vanno dal 1980 al 1992, che hanno visto il debito pressoche’ raddoppiare fino a raggiungere il livello del 124,8% del PIL. Il debito pubblico è una cifra che varia a seconda delle necessità dello Stato, che emette titoli a breve e lungo termine secondo le sue esigenze. Tradizionalmente, per i fini di politica fiscale, è espresso in una misura percentuale della ricchezza prodotta in un anno nello stato, il rapporto tra debito e PIL. Se escludiamo che lo stato si possa finanziare battendo moneta, in quanto in molte economie moderne le banche centrali sono organismi indipendenti, il tasso di crescita del rapporto debito/PIL dipende unicamente dal fabbisogno primario – cioé dalla differenza tra le spese, escluse quelle per gli interessi del debito, e le entrate – e dalla differenza tra i tassi reali di interesse e il tasso di crescita del pil aggiustata rispetto al livello attuale del debito. Un avanzo primario, che si verifica quando le entrate sono maggiori delle spese, tende a ridurre il rapporto debito/PIL; un disavanzo primario, al contrario, tende a farlo crescere nel tempo. Tassi di interesse e tasso di crescita hanno invece effetto sul valore corrente del debito, su di esso si pagano interessi; mentre il tasso di crescita del pil, essendo il denominatore del rapporto debito/PIL, fa diminuire il rapporto. La grandezza relativa di questi tassi di crescita descrive la sostenibilità o meno del tempo, cioé il suo non crescere senza controllo: è possibile avere un enorme debito, senza particolari problemi – a parte la quantità di risorse sottratte all’economia attraverso la tassazione da destinare al pagamento di interessi – se esistono le ‘giuste’ condizioni, cioe’ tassi bassi, avanzi primari, e una crescita sostenuta. La scelta di avere o meno un alto debito e’ una scelta essenzialmente di equità intergenerazionale: debito piu’ alto ora implica tasse piu’ alte in futuro, se si continua a sostenere il servizio del debito.
Negli anni Novanta, di fronte al livello ormai elevato del debito e degli alti deficit, e della decisione di entrare nell’unione monetaria europea, si decise di perseguire una politica di risanamento dei conti pubblici, dovuta anche al vincolo esterno dei parametri del Trattato di Maastricht.

Unione monetaria

Tale politica di rientro dal debito ha implicato, nella sostanza, maggiore tassazione e piú controllo della spesa pubblica in modo da ottenere avanzi primari consistenti e reiterati nel tempo. Simili politiche hanno avuto un processo domino verso altri: il maggiore rigore dei conti pubblici ha favorito la riduzione del differenziale dei tassi con le altre economie europee e quindi interessi piú bassi sul debito preesistente: la Banca d’Italia ha tenuto in essere politiche di controllo dell’inflazione, e un fortunato contesto congiunturale di tassi di interesse internazionali in discesa e di crescita relativamente elevata ha innescato un processo virtuoso che ha favorito la riduzione del debito e dei deficit pubblici e l’ingresso dell’Italia nell’unione monetaria insieme al primo gruppo di fondatori. Tale processo virtuoso ha continuato a dare i suoi frutti: gli interessi sul debito come percentuale del PIL si sono ridotti drasticamente nel tempo liberando cosi’ piu’ risorse pubbliche da destinare ad altri usi. A un certo punto, tuttavia, questo processo ha iniziato a incepparsi e il rapporto debito/PIL ha ripreso a crescere. L’Italia, essendo tra i tre paesi col rapporto debito/PIL piú elevato nell’Eurozona, continua ad essere in buona parte un sorvegliato speciale.

Mancata crescita e deterioramento dei conti

Con l’intento di armonizzare in parte le politiche fiscali e favorire il rigore finanziario dei partecipanti, contestualmente all’unione monetaria è stato posto in essere un sistema di controlli noto come Patto di Stabilità e Crescita. Non è nostra intenzione analizzare tale patto: ci limiteremo a notare che per buona parte dei membri piú in vista dell’Unione il suo effetto pratico in termini di politiche sia stato di minor attenzione al rigore e ancor minore attenzione alla crescita. Abbiamo argomentato che una componente fondamentale del controllo del debito e’ stata la provisione di avanzi primari elevati e ripetuti nel tempo, oltre a una buona crescita economica: All’incirca sette anni fa, tuttavia, si è scelto di instradarsi su un trend decrescente dell’avanzo primario che ha portato, abbastanza speditamente, al suo dimezzamento e poi al suo sostanziale azzeramento. Avanzi primari alti sono difficili da sostenere, particolarmente se cambiano le maggioranze politiche; tuttavia, in una situazione congiunturale difficile come quella degli ultimi cinque anni, e di politiche per lo sviluppo relativamente dimide e irrealistiche, minori avanzi hanno necessariamente portato a un deterioramento dei conti pubblici solamente mitigato dai minori interessi pagati sui titoli di stato piú recenti.
L’erosione degli avanzi primari in parte è fisiologica: minore crescita porta spesso a minori entrate dalla tassazione rispetto a un paese a crescita maggiore. A fronte di avanzi primari in declino, tuttavia, non si è scelto a livello di politica economica sotto i governi che si sono avvicendati negli ultimi sette anni di tenere alta la pressione fiscale o ridurre la spesa pubblica, in quanto misure impopolari. Si è preferito ricorrere a misure una tantum o misure che non intaccavano le tendenze di crescita a lungo termine della spesa pubblica al netto degli interessi sul debito, sia sotto i governi di centrosinistra che di centrodestra.
A fronte del poco coraggio nella gestione della crescita economica e poco rigore formale delle varie misure di bilancio prese nel corso degli anni, gli indicatori di finanza pubblica hanno iniziato a virare nel senso di un peggioramento, che è stato all’origine del primo declassamento del debito sovrano dell’Italia nell’estate 2004. E’ importante qui comprendere il ruolo delle agenzie di rating indipendenti: Queste valutano sempre l’effetto a lungo termine delle misure economiche effettivamente prese o in procinto di essere prese, prima di emettere un giudizio sul debito. Se percepiscono una mancanza di credibilita’ degli stati – e dei governi, che gestiscono la loro politica economica – cambiano il loro giudizio sul debito. Un rating non guarda mai semplicemente ai comportamenti passati e all’attuale stato dei conti; esprime, per sua natura, anche un giudizio implicito sui comportamenti futuri e sul futuro stato dei conti. In quanto tale, è una decisione molto ponderata.

Incoerenza temporale

Il Presidente Prodi e il Ministro Padoa Schioppa, nei loro rispettivi comunicati, hanno rimarcato che il declassamento era ‘previsto’, in quando le prospettive future contenute nei rapporti delle agenzie erano negative e che lo stato dei conti e’ dovuto al precedente governo. In realtà, il Presidente del Consiglio e il Ministro dell’Economia, come fecero i loro rispettivi predecessori, hanno preferito reagire alla situazione dei conti in modo opportunistico: si danno tutte le colpe a chi c’era prima per evitare di prendere decisioni strutturali e dolorose per larghi strati dell’elettorato. In questo modo i problemi dell’economia italiana continua a essere rimandata e condizionata alle necessità politiche del momento.
La ‘prospettiva negativa’, essendo un giudizio orientato al futuro, è semplicemente un’opinione; in quanto tale puó essere giusta o sbagliata, ma va presa sul serio. I nostri governanti hanno invece scelto di ignorare l’avvertimento implicito nelle relazioni passate, imparare dagli errori dei governi Berlusconi e presentare una finanziaria che nelle intenzioni e’ orientata al risanamento ma che nella scelta delle misure perpetua gli stessi errori del recente passato. Ció ingenera una incoerenza temporale che non è sfuggita alle analisi delle agenzie di rating. Vediamo nel dettaglio quali.

Finanziaria fumosa e con punti oscuri

Cosa spinge nel giro di pochi mesi vari osservatori non tacciabili di eccessive simpatie per il precedente governo a dare giudizi piuttosto netti sulla Finanziaria appena presentata? Sia il Governatore Draghi sia il presidente emerito Ciampi hanno evidenziato nei giorni scorsi che la Finanziaria, così come è strutturata, presenta aspetti problematici e piuttosto complessi nelle loro implicazioni e manca di direzione. L’appello di Ciampi, in particolare, a una migliore comprensione delle decisioni di politica economica che si stanno intraprendendo e alla risoluzione con equilibrio delle parti piu’ controverse colpisce. Non viene criticato esplicitamente il governo, o le misure nel dettaglio, ma si consiglia di darsi ‘una missione’ che esisteva per esempio tra il 1996 e il 1999 ma non negli anni successivi.
Tale missione, nella pratica, consiste nell’individuare chiaramente i propri obiettivi di politica economica e saperli spiegare al paese. Significa, in ultima analisi, definire compiutamente il senso dell’azione di governo. La Finanziaria, invece, a molti osservatori e economisti indipendenti appare impostata male e comunicata peggio. In parte questo e’ dovuto alla farraginosità del processo di approvazione della legge finanziaria; tuttavia, la coscienza della scarsa consistenza numerica della maggioranza al Senato avrebbe dovuto suggerire prudenza al governo nelle sue dichiarazioni e un maggiore coraggio nell’affrontare i nodi da anni irrisolti della politica economica italiana.
L’obiettivo dichiarato, sulla carta almeno, è di procedere quest’anno al risanamento dei conti e concentrarsi nell’anno successivo sulle politiche per la crescita. Tuttavia, alcune stranezze risaltano. Si definisce ‘risanamento’ il passaggio dal 4% tendenziale del rapporto deficit/PIL del 2007 a un 2,8% compatibile col Patto per la stabilita’ e crescita. Come vengono ottenute queste misure? Un aggiustamento di queste dimensioni, pari al 1,2% del PIL, richiedeva misure – minori spese o maggiori entrate – pari a 15 miliardi circa. Da dove vengono gli altri 19 miliardi che comprendono la finanziaria attuale, ci si potrebbe chiedere? Nella presentazione e relazione della finanziaria, vengono genericamente descritte col termine “misure a favore dello sviluppo” che avranno effetti per gli anni dal 2007 al 2009. E’ un termine che include misure volte a sostenere la crescita vera e propria, come la riduzione del cuneo fiscale, anche se in misura molto minore rispetto a quanto preventivato, e nuovi impegni di spesa corrente e in conto capitale quali il rifinanziamento delle opere infrastrutturali e di trasporto, le missioni all’estero, il rinnovo dei contratti di pubblico impiego, e nuove dotazioni di spesa per i vari ministeri, come gli 1,4 miliardi da destinare agli assegni familiari e le misure a sostegno dell’occupazione. Di queste misure, l’unica che ha una rilevanza in termini di politiche per lo sviluppo e’ la riduzione del cuneo sull’IRAP, e in misura come si e’ detto ridotta rispetto a quanto promesso nel programma elettorale; tutte le altre misure sono di sostegno alla spesa e ai consumi, la cui efficacia nel creare crescita economica duratura e’ quantomeno dubbia.

Finanza creativa

Rispetto al precedente governo è cambiata la propensione a ricorrere al finanziamento attraverso misure una tantum, ma non e’ cambiata, pare di capire, la tendenza a utilizzare strumenti raffinati di finanza creativa. I circa 34 miliardi di importo della manovra verranno finanziati attraverso un sostanziale aumento del gettito dovuto alle nuove aliquote fiscali e previdenziali, misure di dismissione del patrimonio immobiliare dei ministeri e – in buona parte – un patto di stabilità interno per costringere gli enti locali a tenere sotto controllo la spesa. Di queste misure in entrata, la parte problematica e’ costituita soltanto dall’efficacia del patto di stabilita’ interno: da’ un margine elevato di discrezionalita’ ai comuni nella scelta tra tagli e entrate, con effetti possibilmente perversi. Non si puó, tuttavia, evitare di constatare come quasi un terzo dell’importo della manovra, corrispondente a 12 miliardi, verrà finanziato attraverso misure che avranno effetti nel bilancio pubblico altamente aleatori: da una parte si è scelto di contabilizzare il trasferimento all’INPS degli importi del TFR che non sarà destinato dai lavoratori ai fondi pensione, quantificabili in circa 5 miliardi. Nella sostanza, si fa apparire il trasferimento di un debito verso i lavoratori dalle impese allo stato come se tale debito fosse una entrata di cassa; ma vengono in buona parte non quantificati gli effetti a lungo termine sul bilancio dello Stato quando gli importi giungono a maturazione, che richiederanno maggiori entrate negli anni futuri per coprire le spese.
L’altro aspetto problematico della manovra e’ legato alla aleatorieta’ delle misure di lotta all’evasione e all’elusione fiscale, presenti nella finanziaria per un importo pari a 7 miliardi nel 2007-2009; anche se vengono introdotti nuovi incentivi e controlli incrociati, risulta difficile quantificare il successo o meno di tali misure, specialmente considerate le esperienze passate e il meccanismo a volte perverso degli incentivi all’emersione e degli studi di settore in un contesto di elevata diffusione dell’evasione fiscale. Ancora, a fronte di possibili minori entrate da queste misure, ampiamente prevedibili, non sono previste clausole di salvaguardia per reperire risorse aggiuntive.
Nel complesso, la manovra è pesantemente sbilanciata dal lato delle entrate, con le ultime che rappresentano tra i due terzi e i tre quarti dell’importo della manovra, e per certi aspetti non sono quantificate esattamente a priori, in parte per necessità – per l’autonomia impositiva data agli enti locali – In parte per trascuratezza, come nella valutazione degli effetti della lotta all’evasione e del trasferimento dei TFR all’INPS. Le riduzioni di spesa sono relativamente poche, corrispondenti a un minimo di 9-10 miliardi di euro nel caso peggiore. E’ utile rimarcare che tutte le misure dal lato delle entrate hanno effetti non quantificabili, in quanto modificano i comportamenti; le misure dal lato della spesa, invece, hanno effetti quantificabili piu’ affidabili nel tempo. Sono anche le piu’ rigide da approvare in sede politica, vista la natura in gran parte corrente della spesa in Italia, e la sua incomprimibilita’ e tendenza all’ipertrofia: nella Finanziaria attuale, per esempio, sono previsti nuovi impegni di spesa espressamente per il rinnovo indiscriminato dei contratti dei dipendenti pubblici.

Conclusioni: una decisione di politica economica

In definitiva, la scelta di declassamento del debito sovrano a lungo termine operata da Standard & Poor’s e Fitch appare come dovuta in seguito a una analisi anche solo superficiale delle misure contenute nel testo della finanziaria. Permane l’idea dell’ennesima occasione perduta per una efficace rimodulazione della spesa pubblica in senso veramente orientato alla crescita economica e alla creazione di risorse che possano portare a una maggiore equità del sistema fiscale attualmente penalizzante per i lavoratori dipendenti – e che la manovra affronta solo con buone intenzioni.
A livello governativo si è criticata tale decisione delle agenzie in quanto politica: e invero questa è una scelta politica in quanto dovuta alle prime scelte di politica economica operate dal governo attuale, non da quello passato. Per avere una idea del giudizio politico dato dalle agenzie: Sul sito di Standard & Poor’s sono riportate le variazioni sui rating nei settori corporate e parastatali per l’Italia conseguenti al nuovo rating del debito sovrano. Ció che salta all’occhio è come essenzialmente le imprese private quali le banche e assicurazioni italiane abbiano mantenuto in gran parte invariato il loro rating, mentre tutte le imprese collegate al settore pubblico, inclusa la Cassa Depositi e Prestiti, hanno subito un downgrade del loro rating.
E’ chiaramente una decisione anche politica, oltre che economica: un segnale di mancanza di fiducia nelle prospettive economiche del governo, proprio come quella di due anni fa. Il fatto che avvenga così presto nell’avventura politica dell’esecutivo, insieme al mutamento delle opinioni di vari economisti e al calo nella fiducia nei sondaggi demoscopici, dovrebbe far riflettere profondamente sulla fallimentare strategia di comunicazione del governo e indurre lo stesso a considerare cambiamenti di rotta. Le decisioni delle agenzie sono particolarmente importanti perché riguardano il sistema economico del paese nel suo complesso, e non possono essere opportunisticamente interpretate a seconda della propria presenza o meno al governo.