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Rischiano anche i conti degli stati

editor — Tue, 18 Nov 2008 10:30:38 +0000

di Mario Seminerio - © Libero Mercato

Da quando il piano Paulson è diventato legge, lo scorso 3 ottobre, il rischio sovrano degli Stati Uniti, così come misurato dai credit default swaps, è cresciuto di quasi il 40 per cento, pur partendo da livelli pressoché trascurabili, e si trova ora allo stesso livello in cui si trovavano quelli messicano e thailandese nell’estate 2007, all’inizio della crisi dei mutui subprime. La scorsa settimana, due aste di titoli governativi (il decennale tedesco ed il trentennale americano) sono andate piuttosto male, in termini di rapporto tra domanda e offerta, e dispersione dei rendimenti richiesti dagli investitori. Inoltre, all’ultima asta del decennale statunitense i cosiddetti indirect bidders - una classe di investitori che include le banche centrali - hanno sottoscritto solo il 18 per cento dell’emissione, contro il 43 per cento dell’asta precedente.

Sono tutti episodi che suscitano qualche timore circa la capacità del sistema finanziario globale di assorbire l’imponente mole di titoli governativi in emissione per finanziare il salvataggio dei sistemi creditizi nazionali. L’emissione di di titoli del Tesoro statunitense è attesa toccare livelli record, compresi tra 1400 e 1750 miliardi di dollari, nell’anno finanziario 2009, iniziato in ottobre. Anche in Europa l’emissione di titoli governativi dovrebbe raggiungere il massimo storico di 1000 miliardi di euro il prossimo anno. Malgrado questa imponente crescita dell’indebitamento atteso, i rendimenti sui titoli di stato sono previsti in ulteriore calo, a causa della pessima condizione economica generale e del mercato azionario, oltre che dei rischi di disinflazione/deflazione che questa fase porta con sé.

Ma i rischi per il finanziamento dello stock di debito restano, e sono destinati ad aumentare. Sul piano contabile ed economico, se un governo inietta capitale in un banca (per prevenirne il fallimento e compensare le perdite passate e future), affinché l’operazione si chiuda in pareggio occorre che il ritorno atteso da questo investimento sia pari al costo del debito pubblico. Se il rendimento del salvataggio è inferiore al “costo del capitale” per il governo, occorre che la differenza sia recuperata attraverso futuri surplus di bilancio, cioè tagli di spese e/o aumenti di entrate. Se ciò non si dovesse verificare, il deficit e lo stock di debito sarebbero destinati ad aumentare, e con essi il rischio sovrano. Oggi, l’aumento degli spread dei credit default swap su emittenti nazionali segnala esattamente questo: un deterioramento di non breve periodo delle condizioni di finanza pubblica dei paesi coinvolti nei salvataggi delle proprie economie.

Il rischio è che, sotto la pressione della crisi e delle richieste provenienti da settori economici e gruppi d’interesse, i governi finiscano con l’attuare una forte espansione di spesa pubblica al solo scopo di impedire che il doloroso ed inevitabile aggiustamento si compia. E’ utile ricordare, pur con tutti i caveat relativi ad un confronto del genere, che la Svezia salvò il proprio sistema creditizio a prezzo di due anni di recessione durissima, ma la sua successiva ripresa fu molto sostenuta. Nel caso degli Stati Uniti, che non sono avvezzi a soffrire per l’economia, c’è il fondato timore che la disordinata serie di salvataggi pubblici a vantaggio di istituzioni finanziarie (e in futuro, verosimilmente, di settori industriali) non sempre meritevoli finisca col distruggere risorse fiscali e ridurre il potenziale di crescita di lungo periodo dell’economia americana, generando una ripresa a forma di L (cioè una stagnazione) di cui pagherebbe il conto l’economia mondiale. I mercati stanno già cominciando a valutare la sostenibilità fiscale dei salvataggi, con un occhio ai fondamentali economici e l’altro ai rapporti di forza geopolitica.

Dall’inizio degli anni Duemila il rovescio della medaglia degli squilibri macroeconomici americani è stato dato dall’eccesso di risparmio dei paesi emergenti, soprattutto asiatici. E’ il cosiddetto “global savings glut”, l’eccesso di risparmio, che ha permesso di mantenere bassi i tassi statunitensi, rinviando la resa dei conti. Già oggi vi sono evidenti segni di minore disponibilità dei paesi emergenti a proseguire questa operazione di credito agevolato: i fondi sovrani verranno presto chiamati a sostenere l’espansione fiscale dei propri paesi, necessaria ad attutire il crash delle esportazioni negli Stati Uniti. Si prefigura, quindi, uno sbilancio di non breve durata tra offerta e domanda di fondi globali. E anche se per gli Stati Uniti l’ipotesi del dissesto appare oggi remota, esiste il non trascurabile rischio che una ripresa economica persistentemente anemica finisca con l’essere mantenuta tale dall’onere del servizio del debito pubblico. Uno scenario italiano, quindi. Per questo motivo occorre che la nuova amministrazione Obama persegua (anche vigorosamente) lo stimolo fiscale nel breve periodo, ma in forme tali da preservare crescita della produttività e solvibilità di lungo periodo dell’economia americana.

Riguardo i paesi di dimensioni e massa critica inferiore a quella degli Stati Uniti, il Regno Unito si trova in condizioni problematiche: con il vero rapporto tra debito pubblico e Pil probabilmente già oltre il 100 per cento e col massiccio deficit del settore pubblico, in parte ciclico ed in parte strutturale, che sta per materializzarsi, i mercati finiranno col mettere in dubbio con sempre maggiore veemenza la sostenibilità fiscale del programma di salvataggio del governo Brown. I titoli di stato sono poi destinati a entrare in una fase di aperta competizione con il debito delle proprie istituzioni finanziarie, che hanno ormai garanzia sovrana ma offrono rendimenti più elevati. Ed il problema riguarda l’intera Europa: con 1600 miliardi di euro di emissioni bancarie a garanzia pubblica previste per il prossimo anno, potrebbe esservi un significativo impatto sull’appetito degli investitori per i titoli governativi.

Entro Eurolandia, i paesi con rating inferiore e condizioni di finanza pubblica più problematiche (come l’Italia) potrebbero soffrire, come già testimoniato dal forte aumento del differenziale di rendimento tra Btp e Bund. E questo anche se il nostro paese dovesse uscire relativamente indenne dall’ondata di ricapitalizzazioni a beneficio del settore creditizio. E l’assenza di un fondo europeo di stabilizzazione, per la forte resistenza di paesi fiscalmente virtuosi come la Germania (che non intendono offrire pasti gratis a chi è stato in passato meno disciplinato), impone un grande sforzo di gestione e riqualificazione della spesa pubblica del nostro paese, ad evitare il rischio che la disaffezione degli investitori istituzionali nei confronti del nostro debito pubblico finisca col provocare forti aumenti del costo del servizio del debito. Sono gli effetti a catena e a cascata di questa crisi epocale, destinata a segnare la fine del mondo che conosciamo.

Paulson e la casta

editor — Tue, 11 Nov 2008 10:30:39 +0000

di Mario Seminerio - © Libero Mercato

Iniziano ad emergere alcune contraddizioni ed incoerenze sul grande salvataggio pubblico che la Federal Reserve ed il Tesoro statunitense hanno compiuto nelle scorse settimane. Molte di queste incoerenze si riconducono ad AIG, l’assicurazione che volle farsi hedge fund all’insaputa dei propri regolatori. Prima di analizzarle, un passo indietro: lo scorso 24 settembre Warren Buffett, il leggendario value investor degli Stati Uniti, entra nel capitale di Goldman Sachs attraverso Berkshire Hathaway, la propria compagnia d’investimento. L’operazione prevede l’emissione di 5 miliardi di dollari di azioni privilegiate che pagano a Buffett una ricca cedola del 10 per cento, e la sottoscrizione di warrant che consentiranno all’”Oracolo di Omaha” di sottoscrivere 5 miliardi di dollari di azioni Goldman al prezzo di esercizio di 115 dollari (oggi le azioni quotano poco sotto gli 80 dollari). L’elevata cedola che Buffett riceverà sulle azioni privilegiate è da porre in relazione al deterioramento del merito di credito di Goldman, e quindi alla sua maggiore rischiosità.

Il pagamento dell’interesse rappresenta un drenaggio di risorse di capitale, ma viene considerato gestibile, anche alla luce della ristrutturazione di Goldman, che da broker si trasforma in holding bancaria. Buffett è un noto filantropo, ma non quando si tratta di business. Nel caso del piano Paulson il ruolo di Buffett spetta ai contribuenti, ma il manager che dovrebbe agire in loro nome e per loro conto, Henry Paulson, sembra invece impegnato a tutelare gli azionisti esistenti. Il piano prevede infatti che il Tesoro investa nelle principali 9 banche attraverso azioni privilegiate senza diritto di voto che pagano tuttavia solo il 5 per cento, la metà di quanto Buffett ottiene da Goldman. Proseguendo nei raffronti, il piano di salvataggio britannico prevede l’utilizzo di azioni privilegiate con diritto di voto e cedola del 12 per cento. Le banche americane potranno inoltre riacquistare le azioni privilegiate entro tre anni dall’emissione, a condizioni per loro molto vantaggiose. A differenza dell’investimento di Buffett, nel piano Paulson non ci sono warrant azionari, che avrebbero consentito al Tesoro (cioè ai contribuenti) di beneficiare di ogni aumento di valore del capitale azionario delle banche. Dopo aver ripetutamente espresso il proprio (condivisibile) disagio ideologico per l’intervento pubblico nelle banche, Paulson ha finito col proteggerne gli azionisti, anche a costo di infliggere rilevanti danni di lungo periodo al contribuente americano.

Solo una settimana prima dell’ingresso di Buffett in Goldman, la Fed ed il Tesoro avevano salvato AIG, con un accordo che prevedeva un prestito biennale di 85 miliardi di dollari da parte della banca centrale statunitense, e l’assunzione di una partecipazione azionaria del 79,9 per cento da parte del Tesoro, attraverso warrants. Il prestito della Fed prevedeva un tasso d’interesse pari al Libor più 850 punti-base, cioè poco meno del 13 per cento, all’epoca. Passano le settimane, e la Fed lancia l’ennesima facility per impedire il completo collasso dell’economia statunitense, la CPFF (Commercial Paper Funding Facility), con la quale fornisce la propria disponibilità a riacquistare la carta commerciale emessa da istituzioni con elevato merito di credito. La facility parte il 27 ottobre, ed il nuovo management di AIG decide di approfittarne, grazie allo status ormai pubblico dell’assicurazione: ottiene dalla Fed una linea di circa 20 miliardi di dollari, e inizia ad utilizzarla per rimborsare parte del prestito contratto con la Fed. Da rilevare che il tasso pagato da AIG sulla carta commerciale è di circa 9 punti percentuali inferiore a quello erogato a “condizioni punitive” dalla Fed. Si apre quindi una prima falla nel canovaccio regolatorio del salvataggio: come è possibile applicare tassi punitivi e poi consentire alla società salvata di sfruttare un simile arbitraggio? I problemi che AIG sta dando a Fed e Tesoro si stanno aggravando di settimana in settimana, a causa della impressionante velocità con cui la compagnia perde liquidità, che ha costretto il governo, dopo l’originario prestito di 85 miliardi di dollari, ad una seconda erogazione di 37,5 miliardi. Ad oggi, AIG ha già tirato oltre 92 miliardi di dollari di queste linee di fido, ma sembra sempre più un buco nero perché gli attivi, la cui liquidazione avrebbe dovuto garantire il flusso di cassa per il rimborso del prestito, si dimostrano invendibili.

Ciò ha condotto alla modifica, annunciata lunedì, dei termini del salvataggio, con un aumento di importo e durata del prestito pubblico (utilizzando i fondi del TARP), un abbattimento significativo della sua onerosità e soprattutto, il riacquisto da parte del Tesoro di cartolarizzazioni tossiche presenti nel bilancio di AIG. Sfortunatamente per i contribuenti americani, il prestito originario della Fed era inteso come una soluzione-ponte per evitare che una disordinata liquidazione degli investimenti di AIG provocasse devastanti danni sistemici. Per contro, oggi il management posto dal Tesoro alla guida di AIG si trova in difficoltà tali da chiedere al governo di comprare quelle stesse cartolarizzazioni che, negli accordi di settembre, dovevano invece essere poste a garanzia e protezione del denaro dei contribuenti. Delle due l’una: o le autorità pubbliche (Fed e Tesoro) non hanno fatto una adeguata due diligence ai conti di AIG, oppure si tratta di una mossa deliberata da parte di una casta finanziaria che oggi negli Stati Uniti sembra presidiare saldamente controllori e controllati. A tutto danno del bilancio federale. Forse per preservare i propri top manager dallo stress di mercati così difficili, pochi giorni dopo il salvataggio pubblico AIG ha speso 440.000 dollari presso un esclusivo resort californiano, come rivelato da un’audizione parlamentare. E già affiorano evidenze di un monte-bonus appena scalfito dalla crisi, per le principali banche statunitensi salvate dal denaro dei contribuenti.

Nel frattempo, è giunta la notizia che la Fed di New York ha nominato a capo del proprio Bank Supervision Group l’ex responsabile del risk management di Bear Stearns, Michael Alix. Cioè l’uomo che avrebbe dovuto segnalare l’incipiente catastrofe della propria azienda, ma non lo fece. Si potrebbe pensare alla cooptazione, da parte della Fed, di uno specialista in manipolazioni contabili, in modo da ricorrere alle sue competenze per individuare precocemente comportamenti a rischio da parte delle banche vigilate. Nulla di ciò: stampa e blogger specializzati hanno riportato alla luce interviste in cui Alix magnificava i sofisticatissimi sistemi matematici di controllo del rischio costruiti da Bear Stearns: “In questo momento tutti gli indicatori di rischio davanti ai miei occhi stanno lampeggiando in rosso, ma la cosa non mi rende nervoso: la macchina funziona” dichiarava trionfante nel 2006 a Business Week. Tre anni prima, nel 2003, Alix (all’epoca presidente del comitato risk management della Securities Industry Association), aveva cercato di convincere i regolatori che le banche d’investimento necessitavano di minore capitale di vigilanza rispetto alle banche commerciali; nel 2004, durante un’audizione alla Camera dei Rappresentanti su Basilea II, aveva sostenuto che si sarebbe dovuto consentire alle banche d’investimento di operare con maggiore leverage, grazie alle virtù protettive della contabilità a mark-to-market. L’esito è ora noto.

Il modello statunitense di bailout appare quindi sempre più come orientato a proteggere gli azionisti esistenti. Un drastico cambiamento di rotta rispetto alla tradizione del capitalismo finanziario americano, storicamente spietato nei confronti degli azionisti che sbagliano. Un altro segno della involuzione oligarchica che ha marcato gli ultimi anni a Wall Street e dintorni. Contrastare e rovesciare questa tendenza rappresenta una delle tante sfide epocali che Barack Obama dovrà affrontare, se avrà la forza di mettersi contro alcuni tra i suoi principali finanziatori.

Appunto, quale politica fiscale? Una replica politica a Marco Botta

Piercamillo Falasca — Thu, 06 Nov 2008 05:00:24 +0000

di Piercamillo Falasca

Marco Botta, commentando l’articolo di Benedetto Della Vedova, dice che l’effetto – sul Pil e sul tasso di disoccupazione – della detassazione delle tredicesime sarebbe alquanto limitato. Dati alla mano, Botta ci informa che la crescita delle due grandezze sarebbe appena di qualche decimale e che molto più efficace sarebbe invece una manovra dal lato dell’offerta.
Botta ha ragione da vendere, economicamente parlando, ma politicamente dimentica qualcosa. E i Riformatori Liberali di Della Vedova (di cui mi onoro di far parte) sono costretti a ragionare anzitutto politicamente, ossia strategicamente, rispetto al Pdl e rispetto all’opinione pubblica.

La proposta di detassare le tredicesime è proprio come i tax rebates dell’Amministrazione Bush: una misura per i tempi che corrono. In America è stata una restituzione, qui sarebbe un non-prelievo temporaneo di un po’ di tasse dalle tasche dei cittadini. Cosa ne farebbero i contribuenti non lo possiamo sapere. Ma, Botta ammetterà, meglio che siano loro a decidere il destino dei loro soldi piuttosto che vedere quelle risorse usate dallo Stato per “contrastare” la crisi con la spesa pubblica.
Certo, gli effetti sarebbero limitati e di breve periodo, la misura riguarderebbe solo i lavoratori dipendenti e assomiglierebbe più ad una mancia che ad un vero taglio delle tasse.
Siamo tutti d’accordo. Ma non conviene, per chi crede e promuove la riduzione delle imposte, opporsi politicamente alla detassazione delle tredicesime.
Chi lo fa, rischia due cose. Uno, di non essere capito da quell’ampia porzione di contribuenti a cui di solito “offriamo” le nostre soluzioni liberali sull’economia. Due, di scegliere in cambio il nulla, perché è alquanto improbabile che il Parlamento approvi una misura alternativa alla detassazione della tredicesima entro la fine del 2008.
Botta avrà notato che, nel suo articolo, Della Vedova si chiede “che senso avrebbe ridurre le spese per detassare la tredicesima nel 2008 per poi ripristinarle nel 2009”. Si potrebbe invece “spalmare lo sconto fiscale tagliando di un punto tutte le aliquote Irpef, a dipendenti ed autonomi”.
Nel linguaggio della politica, questo vuol dire essenzialmente una cosa: passata la bufera, continuiamo a ridurre l’eccessiva spesa pubblica e intraprendiamo una vera politica di riduzione delle imposte sul lavoro.
Bisogna sfruttare ogni “spiraglio” del dibattito politico per poter proporre all’attenzione dell’opinione pubblica e all’agenda politica del Pdl le politiche (dal lato dell’offerta) che riteniamo più impellenti, a partire dalla riduzione delle imposte sulle imprese e dalla riforma della contrattazione. E se la detassazione della tredicesima può servire ad “avvertire” gli italiani che “esiste”, come soluzione politica, il taglio delle tasse… ben venga.
Non è esagerato affermare che – mai come negli ultimi anni – il “liberismo” sia diventato il capro espiatorio dei mali del mondo, nonostante non sia mai stato il paradigma delle politiche economiche europee ed, in particolare, italiane. Chi, come noi, è consapevole dell’idiozia dell’anatema anti-liberista, non può andare tanto per il sottile e rispondere di fioretto a chi ti viene incontro con la mazza da baseball. A la guerre comme a la guerre: il nostro sì (non convinto, ma strategico) alla detassazione delle tredicesime è un modo per ricordare agli italiani che lo Stato può fare molte cose per aiutare l’economia in difficoltà, la migliore delle quali è lasciare i soldi al loro posto.

Le facili illusioni della sinistra internazionale

editor — Wed, 05 Nov 2008 10:00:25 +0000

di Andrea Gilli

Con l’elezione di Barack Obama (nero, democratico e pure molto a sinistra per gli standard americani) a presidente degli Stati Uniti d’America, la sinistra internazionale sembra segnare una vittoria schiacciante. Soprattutto in Europa, Obama è accolto e percepito non solo come la novità (che in effetti è) ma anche come una sorta di discontinuità drammatica rispetto alle due recenti presidenze di George W. Bush.

Per quanto chi scrive nutra una certa simpatia per Obama e soprattutto per il suo messaggio di freschezza e di rinnovamento, non è possibile non rilevare i rischi intrinseci in questo innamoramento collettivo. Innamoramento che più che descrivere un personaggio lo sta a tratti romanzando o idealizzando, facendolo cosi divenire nettamente differente dalla realtà.

Con la politica estera Americana di George W. Bush, la sinistra ha infatti avuto un facile alibi. Il comportamento dell’America era colpa del texano, del cowboy. Gli insulti seguivano a ruota. Repubblicano dunque militarista. Il gioco era fatto e le masse erano accontentate.

Ora il problema che la sinistra rischia di correre è che ben presto Obama la deluderà. La sua presidenza non sarà, infatti, così distante da quelle che abbiamo conosciuto fino ad oggi.

Tre elementi, in particolare, dovrebbero suggerire moderazione. In primo luogo, il sistema internazionale continua a vedere gli Stati Uniti in primo piano. Nonostante l’eredità di Bush sia parecchio pesante (per Washington, in primis), e il declino relativo dell’America sia oramai iniziato, il prossimo Presidente continuerà a guidare il più forte Paese del mondo. Le previsioni più ottimiste, per esempio, danno la Cina in grado di pareggiare gli Stati Uniti verso il 2020. Obama ha tempo di essere eletto due volte e vedere altri due presidenti salire alla Casa Bianca prima che ciò avvenga. Dunque, se è vero il motto che chi ha una pistola la usa, allora è verosimile pensare che, alla luce del loro strapotere, gli Stati Uniti continuino ad agire nel breve termine con uno spirito fondamentalmente unilateralista. Con Obama magari cercheranno maggiore cooperazione, ma certo non metteranno in discussione i loro obiettivi. Per capirsi meglio - un conto è definire di concerto con gli altri i propri interessi, un conto è trovare un accordo per raggiungerli. Il multilateralismo di Obama riguarda solo questo secondo punto - non il primo.

Per chi sobbalzerà dalla propria sedia, alla lettura di queste parole, basta ricordare che Clinton lanciò almeno tre operazioni militari (Sudan, Afghanistan, e Kosovo) senza alcun voto favorevole dell’ONU. Si guardò bene dal ratificare il CTBT, Kyoto o il TPI e mostrò progressivamente sempre minore interesse per le iniziative multilaterali.

Il secondo elemento riguarda la cultura americana e gli interessi americani. La cultura Americana ha alcune precise specificità. Queste si uniscono agli interessi strategici americani. E’ assai difficile che Obama possa contraddire entrambi. Fa parte di quella cultura, in primo luogo. Ed è stato eletto per difendere quegli interessi.

La prima delusione arriverà dunque dall’Iraq, dove non ci sarà alcun ritiro affrettato. Obama non sarà Zapatero. Il ritiro, se avverrà, avrà luogo solo quando il controllo di Washington sul Medio Oriente sarà stato rafforzato. Lo stesso vale per questioni quali lo scudo missilistico, il trattato di Kyoto o il tribunale penale internazionale. In nessuno di questi campi Obama farà delle concessioni. Vuoi perché contraddirebbe la cultura Americana (per esempio sulla sacralità della sovranità statunitense) vuoi perché ciò intaccherebbe gli interessi strategici di Washington.

Ciò non vuol dire che Obama sarà arrogante e sprezzante come Cheney. Anzi, verosimilmente sarà molto cooperativo. Ma proprio su questo aspetto si cela l’ultima grande insidia per la sinistra internazionale. Chiunque abbia parlato o conosca un Democratico Americano sa che, nella vulgata liberal, l’opposizione europea alle politiche americane era dovuta solo e unicamente all’arroganza di Bush. In altri termini, con Clinton al potere, l’Europa avrebbe seguito gli Stati Uniti in Iraq. Non è necessario dire che in Europa la si vede o vedrebbe un po’ diversamente. Purtroppo, però, i Democratici, ed Obama, si aspettano proprio questo: maggiore cooperazione europea. A partire dall’Afghanistan, ma non è improbabile che delle richieste vengano inoltrate anche a proposito dell’Iraq. Insomma, Obama vorrà più muscoli da parte dell’Europa. L’Europa da Obama invece si aspettava una politica meno muscolare. Questa contraddizione sarà pesante. L’unico vantaggio della sinistra è di non essere al potere e quindi poter nicchiare.

In conclusione, l’elezione di Obama è da salutare con una certa soddisfazione. Il primo nero che diventa presidente. Il primo nero che vuole andare oltre la ancora pesante divisione razziale che mina gli Stati Uniti. Un presidente che vuole riportare cooperazione internazionale e multilateralismo. Chi però sta cantando troppe lodi ad Obama rischia di essere presto deluso. L’America rimane l’America. Con o senza Obama.

P.S.: questo articolo, ovviamente, vuole anche essere un avvertimento ai circoli conservatori, che in in Obama vedevano il demonio.

Quale politica fiscale?

editor — Tue, 04 Nov 2008 11:48:46 +0000

di Marco Botta

Si discute molto in questi giorni su come utilizzare la leva fiscale per alleviare gli effetti della recessione incombente. Ne parla anche Benedetto Della Vedova sull’Occidentale (ripreso poi da Phastidio). Tra le cose migliori dell’articolo, la “restituzione” del fiscal drag, l’imposta negativa e l’innalzamento dell’età per la pensione.

Per quanto riguarda, invece, l’ipotesi prospettata da sinistra, sindacati, parte della maggioranza e commercianti di detassare una-tantum le tredicesime, non sono particolarmente d’accordo. Veltroni stima un costo attorno ai sei miliardi di euro, altri arrivano fino a otto-nove miliardi. Prendiamo per buona la cifra di Veltroni, e facciamo qualche calcolo.

Un taglio fiscale di sei miliardi di euro equivale approssimativamente allo 0,4% del Pil (6 miliardi di euro di taglio contro 1.500 miliardi di euro circa di Pil); stime sulla propensione marginale al consumo a seguito di tax rebates negli Stati Uniti danno valori nell’intervallo tra 0,35 e 0,5. Anche supponendo che l’Italia abbia una propensione marginale mediamente più alta degli Usa, in quanto i suoi cittadini sono meno indebitati, con valori tra 0,5 e 0,7 (valori alti, per un beneficio fiscale temporaneo) l’importo del taglio fiscale speso per consumi sarebbe tra lo 0,2% e lo 0,28% del Pil. La stima empirica della legge di Okun dà valori indicativamente pari a due (alcuni dicono addirittura tre, prendo il limite più basso tenendo anche conto della scarsa produttività del lavoro in Italia): servono due punti di maggior Pil per ridurre di un punto la disoccupazione. Questo significa che i maggiori consumi darebbero una variazione del tasso di disoccupazione pari a 0,1%-0,14%: praticamente nulla.

Certo, ho trascurato il moltiplicatore keynesiano, ma bisogna anche tenere conto che il taglio fiscale è temporaneo, e comunque per ottenere variazioni significative del tasso di disoccupazione servirebbe un valore del moltiplicatore piuttosto alto, pari ad esempio ad almeno 5 per ottenere un calo della disoccupazione dell’ordine dello 0,5%. Servirebbe dunque un effetto enorme (5 euro di maggior spesa aggregata per ogni euro di tasse restituito) per ottenere la riduzione del tasso di disoccupazione di mezzo punto.

In più, fino a qui ho trascurato il fatto che l’Italia è tutt’altro che un’economia chiusa: è aperta al commercio internazionale, e quindi l’aumento dei consumi non si traduce automaticamente in una maggior domanda per beni prodotti in Italia. Se il taglio fiscale è usato per comprare una macchina giapponese, un paio di scarpe fatte in Vietnam, dei jeans cuciti in Bangladesh o per la notte di Capodanno a Praga, l’effetto sul Pil italiano si riduce ulteriormente. Chi ci guadagnerebbe sempre sono i commercianti, che, guarda caso, sono quelli che più spingono per questa soluzione. D’altronde, a loro basta vendere, non gli importa certo che la merce venga da Leffe piuttosto che Harbin.

Personalmente, preferirei una manovra fiscale che si impegni dal lato dell’offerta, piuttosto che della domanda; una politica di lungo periodo, piuttosto che di breve, anche nel pieno della presente crisi.

Siamo nel pieno di una crisi partita dal crollo del mercato immobiliare; chi più, chi meno, tutti i Paesi si troveranno presto con imprese di costruzioni in difficoltà nel mantenere gli attuali livelli di occupazione. Questo significherebbe spostare manodopera dal settore delle costruzioni ad altri settori dell’economia, un processo che potrebbe richiedere tempo.

L’alternativa, a mio avviso valida, è di approfittare della crisi e della necessità di sostenere l’economia per dare il via ad ampi programmi di investimenti in infrastrutture di cui l’Europa intera e l’Italia in particolare sentono indubbiamente il bisogno.

Un approccio di questo tipo, se ben strutturato, ha molteplici vantaggi: sostiene l’occupazione nel breve periodo, crea vantaggi in termini di capacità produttiva nel lungo periodo, e non necessita obbligatoriamente di fondi pubblici.

Il sostegno all’occupazione è evidente, ed ovvio. Il beneficio di lungo periodo presuppone che le infrastrutture realizzate siano effettivamente utili: se tale requisito è presente, allora queste rappresentano un aumento della capacità produttiva, e rappresentano uno di quei fenomeni capaci di generare crescita endogena, seguendo i modelli economici di Paul Romer. In questo modo, l’aumento di spesa attuale consentirebbe un aumento della futura capacità di produrre del paese. Il terzo vantaggio è che per costruire ponti e strade a pedaggio non è indispensabile l’utilizzo di fondi pubblici (che in Italia scarseggiano, complici gli sprechi del passato), e, anzi, sarebbe un’occasione per coinvolgere i fondi sovrani di Paesi stranieri in investimenti redditizi sia per loro sia per noi. Non penso che ci siano particolari interessi strategici da proteggere mantenendo italiana la concessionaria per una nuova autostrada o il Ponte di Messina. In più, il finanziamento, anche parziale, da parte dei privati (salvo casi di corruzione più o meno evidente) dovrebbe garantire la redditività dell’investimento e quindi anche l’effettiva utilità.

Una seconda manovra fiscale dovrebbe mirare, a mio avviso, a seguire l’esempio dell’Irlanda degli ultimi anni, ovvero utilizzare la detassazione dei redditi di impresa come strumento per attrarre capitali esteri. Il problema cronico dell’Italia è la scarsa produttività del lavoro, conseguenza abbastanza ovvia del basso investimento in capitale che da anni attanaglia il Paese. C’è bisogno di rilanciare gli investimenti, ma i capitali vanno là dove trovano sistemi pronti ad accoglierli: la nostra burocrazia incomprensibile e la tassazione fortemente penalizzante sono un terribile deterrente.

Tagliare le imposte ed impegnarsi a mantenerle basse in futuro potrebbe essere uno strumento importante di attrazione di nuovi investimenti, tanto più che, con la prospettiva di due anni di recessione, oggi il costo per le casse dello stato di un taglio forte all’Ires sarebbe minore: tassare le perdite non porta mai particolari entrate.

Uscire dalla crisi. Quella italiana

editor — Sat, 01 Nov 2008 15:00:00 +0000

di Mario Seminerio

Su l’Occidentale, Benedetto Della Vedova riflette sulle misure di contrasto alla crisi globale, ma anche di rilancio strutturale per l’asfittica economia italiana. Benedetto ritiene (correttamente, a nostro giudizio) che la proposta di detassazione delle tredicesime qui da noi potrebbe avere un positivo impatto sui consumi, a differenza dei tax rebates attuati nei mesi scorsi dall’Amministrazione Bush, visto che le famiglie italiane sono meno indebitate di quelle statunitensi, e verosimilmente destinerebbero il maggior reddito disponibile a consumi anziché ad abbattimento del debito. Ma Della Vedova suggerisce soprattutto di attivare interventi permanenti e strutturali, come la riduzione di un punto delle aliquote dell’imposta personale sui redditi.

L’aumento del reddito disponibile potrebbe essere ottenuto anche attraverso la restituzione integrale ed automatica del fiscal drag, mentre misure di ulteriore riduzione del cuneo fiscale stimolerebbero la domanda di lavoro da parte delle imprese. E ancora:

“Per affrontare il problema dei working poor, i lavoratori poveri, si potrebbe considerare l’introduzione di una forma di imposta negativa, che garantisca un reddito minimo senza disincentivare l’offerta di lavoro e senza aggravare di costi insostenibili le imprese che operano in condizioni di bassissima redditività.”

Serve inoltre un decisivo impulso per riformare la contrattazione collettiva, in modo da legare stabilmente la retribuzione alle condizioni di produttività di singoli comparti produttivi ed aziende. Solo così sarà possibile porre le condizioni per la crescita di lungo periodo, che a sua volta produce migliori standard di vita e risorse fiscali da destinare anche al welfare. Complementare alla riforma della contrattazione collettiva vi è poi la riforma degli ammortizzatori sociali, che devono essere disegnati su basi universalistiche, ponendo fine all’ennesimo dualismo italiano tra insider iperprotetti (come i fortunati dipendenti Alitalia, per restare sulla stretta attualità) ed outsider sulle cui spalle pesa per intero il costo dell’aggiustamento del sistema. Ogni anno, decine di migliaia di lavoratori perdono il posto senza psicodrammi mediatico-politici sulla “italianità” ma soffrendo assai più laceranti drammi privati, resi tali proprio dalla scarsa o nulla permeabilità del diaframma che in Italia separa garantiti e precari, e che spesso trasforma la perdita del posto di lavoro in un viaggio di sola andata verso la precarietà permanente.

Il problema resta sempre quello: come finanziare questi interventi? Oggi esiste un rischio:

E’ vero, la crisi fiscale è grave e l’indebitamento grava come cento macigni. Ma è altrettanto vero che la diminuzione della spesa attuata con la finanziaria e i recuperi di efficienza della pubblica amministrazione, se non accompagnate da misure che diano respiro all’economia, rischiano di avere, keynesianamente, un accentuato impatto pro-ciclico. Anche dal punto di vista dei conti pubblici, del resto, il primo rischio da scongiurare è il circolo vizioso tra aliquote d’imposta elevate e bassa crescita.

A nostro giudizio, occorre anche una grande operazione di allargamento della base imponibile per poter ridurre, a parità di gettito, le aliquote nominali e stimolare in questo modo l’offerta. Ma occorre anche rompere l’ultimo tabù: lavorare tutti più a lungo, come recentemente richiesto anche dalla Banca d’Italia. Ciò permetterebbe di liberare risorse finanziarie, oggi allocate ad una spesa pensionistica ipertrofica, e utilizzarle per irrobustire una rete di protezione fatta di ammortizzatori sociali resi, come detto, universalistici. E, a questo proposito, non guasta mai ricordare una enorme responsabilità:

Il Governo Prodi ci ha lasciato in dote l’assurdo fardello di dieci miliardi di spesa previdenziale aggiuntiva in dieci anni, per assicurare a qualche centinaio di migliaia di cinquantottenni di lasciare subito il lavoro. Bisogna recuperare quelle e altre risorse per una spesa sociale che, dal punto di vista degli interessi diffusi, sia meno suicida e iniqua di quella attuale.

L’attuale governo dispone di un apparentemente vasto consenso. Lo utilizzi, ed utilizzi la minaccia della crisi globale come opportunità per cambiare l’Italia e rimetterla sui binari della crescita strutturale e sostenibile. Noi restiamo scettici al riguardo, ma i miracoli a volte accadono.

La politica estera americana nel dopo-Bush

editor — Tue, 28 Oct 2008 13:30:28 +0000

di Mauro Gilli

L’amministrazione guidata da George Bush verrà ricordata per la sua politica estera, e per la diffusa e feroce opposizione che ha riscontrato nell’opinione pubblica americana e in quella internazionale. Per questo motivo, sorge spontaneo chiedersi quali saranno i principi guida in questo campo del suo successore.

Per rispondere a questa domanda bisogna guardare agli Stati Uniti e al sistema internazionale: la politica estera di un paese dipende infatti da cosa si trova al suo interno (la sua struttura economica, politica, militare, sociale, etc.) e cosa si trova al suo esterno (il sistema internazionale, che può essere multipolare, bipolare, unipolare, etc., a seconda della distribuzione del potere tra gli stati). Diversamente dal quadro che viene dipinto dai media e dai partiti socialisti Europei, è assai improbabile che con queste elezioni gli Stati Uniti subiscano un cambiamento radicale. Ciò non significa che il nuovo presidente, sia esso Barack Obama o John McCain, manterrà inalterato l’attuale stato delle cose. Certamente, però, non potrà apportare alcuna trasformazione epocale, tanto meno in politica estera.

Gli interessi economici, commerciali e strategici degli Stati Uniti rimarranno infatti gli stessi. Allo stesso tempo, la struttura burocratica del paese, e la sua organizzazione economica e politica interna non cambieranno. Come non cambieranno l’opinione pubblica nazionale e l’influenza delle varie lobby sul governo federale. Credere il contrario significa ignorare il funzionamento della politica (su questo tema, è bene ricordare che il candidato democratico, che suscita tante speranze in molti, proviene pur sempre dalla “Chicago Politics”). Per essere più chiari: l’alleanza con l’Arabia Saudita non verrà messa in discussione, così come non verrà messa in discussione l’alleanza con Israele. Margini di manovra esistono - ad esempio verso l’Iran o la Russia e l’Eurasia - ma un uomo solo (o anche un’amministrazione intera) non sono sufficienti per cambiare un paese.

Se l’America rimane immutata, cosa cambia è l’universo che la circonda. Per questo motivo, indipendentemente dal risultato delle elezioni della prossima settimana, la politica estera del prossimo presidente americano sarà diversa da quella perseguita dagli Stati Uniti a partire dalla fine della Guerra Fredda. Il sistema internazionale sta attraversando infatti un importante mutamento. La distribuzione del potere a livello internazionale si sta lentamente spostando in favore di nuovi paesi emergenti (Cina, India, Russia, Brasile e altri). Come avevamo sottolineato nella nostra recensione del libro di Fareed Zakaria, l’esito di medio-lungo periodo è un lento ma inesorabile declino relativo del potere americano. Questo declino costringerà l’inquilino della Casa Bianca ad una politica estera molto più ristretta nei mezzi e limitata negli obiettivi di quella che abbiamo visto negli ultimi 16 anni.

D’altronde, questi effetti hanno già iniziato a manifestarsi, e persino George Bush si è dovuto adattare al nuovo sistema internazionale. Come ha rilevato un intelligente commentatore, la guerra in Georgia ha mostrato in modo chiaro che l’equilibrio di potere a livello internazionale è cambiato. Infatti, nonostante la retorica della difesa della democrazia, gli Stati Uniti sono rimasti impotenti mentre un suo alleato, la Georgia, veniva “punito” per il suo tentativo di uscire dall’orbita russa - cosa assolutamente impensabile fino a solo un anno fa.

Gli Stati Uniti continueranno ad essere il più potente stato al mondo - un fatto che non deve essere dimenticato. Ma la loro capacità di trasformare il loro potere in influenza (ossia, l’essenza del potere), risulterà sempre più ridotta per via della nascita di nuovi poli emergenti. Barack Obama piuttosto che John McCain non potranno fare nulla di fronte a questa tendenza, se non tentare di affrontare le nuove sfide con la consapevolezza che l’era unipolare ha ormai i giorni contati.

Non cadiamo nella tentazione del cambio fisso

editor — Tue, 28 Oct 2008 10:30:54 +0000

Il movimento di violenta riduzione della leva finanziaria, che sta colpendo l’intera architettura finanziaria del pianeta, si è negli ultimi giorni esteso al mercato dei cambi. Dapprima con la rivalutazione dello yen, poi con il marcato rafforzamento del dollaro. Cerchiamo di analizzare il fenomeno. Lo yen giapponese si trova oggi al massimo degli ultimi 13 anni contro il dollaro, e degli ultimi sei anni contro l’euro. Alla base del movimento sta soprattutto la chiusura delle posizioni di “carry trade”, in cui gli investitori si indebitano in divise a basso tasso d’interesse e comprano attivi in paesi ad alto tasso.

Il tasso d’interesse ufficiale giapponese, pari allo 0,5 per cento, è inferiore a quelli su dollari australiani ed euro rispettivamente di 5,5 e 3,25 punti percentuali. La scorsa settimana lo yen si è rivalutato dell’8,9 per cento contro dollaro, il maggior guadagno da ottobre 1998, e del 14 per cento contro l’euro, record settimanale dall’introduzione della moneta unica europea, nel 1999. A sua volta, l’euro si è deprezzato del 6 per cento contro la valuta statunitense. Ma sono state soprattutto le valute dell’Oceania, da sempre obiettivo preferito dell’investimento in carry trade, ad essere colpite, anche a causa del crollo dei prezzi delle materie prime: il dollaro australiano in una settimana ha perso il 15 per cento contro yen, quello neozelandese il 13 per cento. Il movimento di rivalutazione dello yen è da sempre associato a fasi di mercato di accresciuta avversione al rischio, ma la sua magnitudine nel contesto attuale è destinata ad abbattersi con particolare violenza sulle esportazioni del paese, che stavano già scontando il rallentamento globale.

Il caso dell’apprezzamento del dollaro è in parte diverso, e segnala drammaticamente l’arrivo della crisi nei paesi emergenti. Facciamo un passo indietro di un decennio: dalla crisi del 1997-1998 è uscito un ordine valutario mondiale basato sul peg al dollaro statunitense da parte di molte divise di paesi asiatici. E’ quello che, impropriamente, è stato definito sistema di Bretton Woods II. Il sistema prevedeva che i paesi emergenti legassero in modo più o meno informale le proprie valute al dollaro statunitense, ad un cambio molto competitivo. All’epoca il dollaro era forte, e ciò permetteva ai paesi asiatici di controllare le pressioni inflazionistiche, beneficiare di robusti flussi di export verso l’area del dollaro ed utilizzare il surplus commerciale così creato per finanziare il deficit delle partite correnti statunitensi, acquistando importi crescenti di titoli del Tesoro di Washington. Un meccanismo perfetto di credito di fornitura, funzionale ad alimentare i consumi statunitensi, ma che è entrato in crisi all’inizio di quest’anno: i rincari delle materie prime energetiche hanno creato forti surplus commerciali nei paesi produttori; questi ultimi, tuttavia, anziché consentire un apprezzamento delle proprie divise hanno mantenuto il peg al dollaro ed alla debolezza dell’economia statunitense. Da qui, tassi reali fortemente negativi e boom di consumi e credito. In questo contesto si sono poi inserite le speculazioni di hedge funds e istituzioni finanziarie locali, che si sono indebitate in dollari a breve termine per comprare titoli ad alto rendimento, anch’essi espressi nella valuta statunitense. Di fatto il dollaro, con i suoi bassi tassi e la sua persistente debolezza era diventato quasi come lo yen, e cioè un veicolo di carry trade.

Per alcuni mesi si è ritenuto che i paesi emergenti potessero restare relativamente immuni alla crisi statunitense (lo scenario di decoupling), ma la realtà alla fine ha preso il sopravvento. La serie di garanzie statali sul credito, nei paesi occidentali, e l’avvio del processo di deleveraging hanno indotto e/o costretto molti investitori istituzionali a vendere gli attivi detenuti presso le banche dei paesi emergenti. Queste ultime si sono trovate improvvisamente a corto di dollari per far fronte ai rimborsi di proprie passività, ed è iniziata la corsa alla valuta statunitense. Quindi, mentre le banche centrali dei paesi emergenti hanno accumulato rilevanti riserve in dollari (grazie al peg), le istituzioni finanziarie private di quei paesi hanno vanificato tale accumulazione, indebitandosi pesantemente in dollari. A ciò si aggiunga che, mentre nelle scorse settimane la Federal Reserve ha istituito linee di currency swap illimitato con le altre banche centrali dei paesi sviluppati, nulla del genere si è ancora verificato con gli istituti di emissione dei paesi emergenti, che stano quindi vivendo una replica della sindrome islandese (il rimborso di passività che eccedono le riserve valutarie nazionali), su scala infinitamente maggiore.

Nell’Est Europa la situazione è simile: tassi reali negativi derivanti dal peg all’euro hanno portato ad un boom di consumi e credito; banche, imprese e privati si sono indebitati in euro o in altre valute forti e a basso rendimento (in Ungheria, ad esempio, c’è stato un boom di mutui denominati in franchi svizzeri e addirittura in yen giapponesi), ed ora le casse nazionali si stanno drammaticamente prosciugando. La crisi dei paesi dell’Est Europa pesa anche sul cambio euro-dollaro, perché le banche europee sono particolarmente esposte a quest’area. Da qui potrebbe quindi originarsi il secondo epicentro della crisi, ed avere conseguenze molto pesanti per il sistema creditizio del nostro continente.

Quali indicazioni trarre dalle ramificazioni della crisi? Nelle ultime settimane abbiamo letto ed ascoltato appelli di politici europei che invocano “una nuova Bretton Woods”. Se con questa espressione si intende esprimere l’esigenza di nuovi accordi di cambi fissi o semifissi, è bene ricordare che la storia degli ultimi anni ha dimostrato in modo incontrovertibile che regimi di cambio che non riflettono i fondamentali economici sono la ricetta sicura per disastri di vasta portata. Quindi, nessuna Bretton Woods con riferimento ai cambi, che dovrebbero invece essere lasciati liberi di fluttuare. Le altre istituzioni uscite dal meeting del luglio 1944 sono il Fondo Monetario Internazionale e la Banca Mondiale. Oggi, l’entità delle cifre richieste per soccorrere i paesi emergenti in crisi è dell’ordine di centinaia di miliardi di dollari, a fronte di erogazioni medie del Fmi che storicamente sono sempre ammontate a poche decine di miliardi. Nel frattempo, nuovi protagonisti sono comparsi sulla scena finanziaria globale: i fondi sovrani, la Banca Centrale Europea, lo stesso nuovo ruolo della Fed.

La concertazione mondiale per salvare l’economia richiederà quindi la presa d’atto di ciò che è cambiato tra il 1944 ed il 2008. Aspirare ad una regolazione finanziaria globale (per quanto lieve e non pervasiva) è finora sempre equivalso ad un’utopia: tra poche settimane sapremo se la gravità della crisi è destinata a trasformarla in realtà.

I prezzi in calo fanno volare i rendimenti reali

editor — Wed, 22 Oct 2008 09:30:16 +0000

Uno degli indicatori maggiormente seguiti dalle banche centrali nella determinazione delle attese inflazionistiche di lungo periodo è il cosiddetto breakeven inflation rate, cioè il tasso d’inflazione implicito che si ottiene sottraendo dal rendimento nominale di un titolo di stato il rendimento reale implicito in un titolo governativo di pari scadenza indicizzato all’inflazione. Nelle ultime settimane, in parallelo all’aggravarsi della crisi finanziaria, si è assistito ad un forte ribasso nei prezzi dei titoli di stato inflation-linked. Ciò ha determinato un abbattimento dell’inflazione di breakeven, ed un parallelo aumento dei tassi d’interesse reali. Da cosa potrebbe derivare questo movimento?

La riduzione nel tasso d’inflazione implicito in questi strumenti potrebbe trovare giustificazione nel marcato rallentamento congiunturale atteso per i prossimi mesi. Ma un ambiente recessivo non giustifica un tasso d’interesse reale che, ad esempio, sul BTP scadenza 2014 è del 2,8 per cento, mentre alla fine di febbraio era solo dell’1,6 per cento.

Una spiegazione legata a flussi di mercato anziché ai fondamentali economici ipotizza che questi titoli siano stati brutalmente scaricati da investitori istituzionali, come gli hedge funds, in queste settimane alle prese con imponenti richieste di riscatto e con le chiamate-margine causate da andamenti di mercato avversi alle strategie da essi perseguite. Si tratterebbe, quindi, di vere e proprie fire-sales.

Possiamo quindi considerare un “affare” acquistare ai prezzi odierni un titolo di stato indicizzato all’inflazione? Pur premettendo che non sappiamo ancora quanto durerà la fase di dumping da parte degli hedge funds e degli altri investitori a leva, e pur dovendo fare i conti con un rischio-deflazione che potrebbe materializzarsi nei prossimi mesi (quando saranno visibili gli effetti della stretta creditizia oggi in atto), occorre ammettere che un tasso d’inflazione implicito dell’1,3 per cento sul BTP 2014 appare sufficientemente protettivo.

Qualcosa su cui riflettere anche per le banche centrali, ad evitare di trarre eccessive inferenze da prezzi di attività finanziarie che il mercato sta fortemente sacrificando per motivi non direttamente legati alla congiuntura economica.

Troppo peso alla politica può far saltare il deficit

editor — Tue, 21 Oct 2008 09:30:46 +0000

Si è più volte sottolineato che vi sono molte differenze tra la condizione delle istituzioni finanziarie al tempo della Grande Depressione e quella odierna. Vi sono tuttavia anche degli interessanti paralleli nella tipologia dei problemi e nelle risposte dei governi. Ad esempio, nel 1932 l’Amministrazione Hoover istituì la Reconstruction Finance Corporation (RFC), un’agenzia governativa la cui missione iniziale fu di erogare aiuti ai governi statali e locali ed a banche, ferrovie, imprese agricole. Nel 1933, Franklin Delano Roosevelt mantenne in vita l’agenzia e ne ampliò l’ambito di intervento, con l’Emergency Banking Act che le permise di acquistare azioni privilegiate delle banche, proprio come sta accadendo oggi con l’Emergency Economic Stabilization Act. Ieri come oggi, il potere politico cercò di “persuadere” le banche a trasformare le iniezioni di capitale governativo in accresciuta disponibilità di credito a imprese e privati.

Nel 1935, quasi un terzo del capitale azionario delle banche era detenuto dalla RFC. Curiosamente, quelle azioni privilegiate pagavano il 5 per cento di interesse, proprio come quelle emesse oggi. Ma la sola ricapitalizzazione delle banche non fu abbastanza per indurre le banche a riaprire i rubinetti del credito, per mancanza di debitori di standard accettabile. Ma negli Anni Trenta, a differenza di oggi, le azioni privilegiate delle banche sottoscritte dal governo erano in realtà dotate di diritto di voto che le parificava alle azioni ordinarie. Ciò permise alla RFC di porre propri manager alla guida delle banche e sbloccare il credito. Il risultato fu un sostanziale capitalismo di stato.

La scorsa settimana Henry Paulson ha “persuaso” le nove principali banche statunitensi ad accettare un’iniezione governativa di capitale per 125 miliardi di dollari, ma convincerle a tornare a prestare potrebbe essere impresa ardua. L’acquisto governativo di quote di capitale in Citigroup, Morgan Stanley ed altre sette grandi istituzioni avviene infatti senza alcuna garanzia che l’investimento possa scongelare i mercati del credito, né fornisce al Tesoro posti nei consigli di amministrazione o qualsiasi altra leva per fare in modo che le banche utilizzino effettivamente i fondi per sostenere l’economia. Sono peraltro gli stessi funzionari governativi a riconoscere questo limite dell’intervento, che è concepito esclusivamente come incentivo a fare utili prestando fondi anziché tesaurizzandoli per rafforzare i propri bilanci. La garanzia pubblica sull’accesso alle fonti di finanziamento ed il rafforzamento della base di capitale dovrebbero quindi servire a rendere visibile e manifesta la convenienza a far soldi attraverso il credito.

Anche se l’intervento è progettato per minimizzare l’invasività pubblica nella governance delle banche, non si può negare che viviamo tempi eccezionali ed interessanti, e che negli ultimi due mesi di fatto l’Amministrazione Bush ha detto alle banche cosa fare per sopravvivere. Come sempre, i regolatori possono comunicare con i regolati attraverso direttive formalizzate, ma sono possibili anche forme più sottili di pressione per costringere il cavallo a bere, o meglio a prestare. L’assenza di diritti di voto nelle partecipazioni appena assunte dal governo, e l’orientamento pro-market di Paulson, che ha espresso pubblicamente il proprio rammarico per l’intervento pubblico in quelle che dovrebbero restare aziende private, sono condizioni necessarie ma non sufficienti dell’assenza di ingerenza pubblica.

Più in generale è proprio il passaggio del controllo del credito in mani governative a produrre molteplici effetti collaterali. Il piano di riacquisto di commercial paper da parte della Fed, istituito due settimane fa, non prevede che la facility possa essere utilizzata anche dai prestatori che finanziano gli acquisti di auto. I lobbysti del settore stanno quindi muovendosi in massa per ottenere l’inclusione nel programma. Contemporaneamente, si osserva un ampio (e razionale) restringimento degli standard creditizi: ad esempio GMAC, il finanziatore di prestiti auto in parte posseduto da General Motors, ha annunciato che presterà solo a soggetti che abbiano credit scoring pari almeno al punteggio di 700 (il livello mediano dei consumatori statunitensi è 720).

Ma cosa succederà se (o meglio, quando) questi prestatori saranno inclusi nel programma federale? Che gli americani con una cattiva storia di credito sulle spalle si rivolgeranno ai propri politici di riferimento, che a loro volta faranno pressioni sui prestatori sussidiati per allentare le maglie del credito, estendendolo anche ai cattivi pagatori, e sarà molto difficile che ne ottengano in cambio un rifiuto, per evidenti motivi. L’esito più probabile sarà un aumento delle insolvenze che, attraverso il meccanismo della garanzia pubblica in bianco, finirà col gonfiare il deficit al punto da costringere ad azioni di monetizzazione, che sarebbero l’inizio della fine del sistema.