Nel suo ultimo articolo, scritto per Project Syndicate, Dani Rodrik (economista eterodosso come può esserlo chi si discosta dai precetti di assoluta libertà dei movimenti di capitale) segnala un importante mutamento di rotta da parte del Fondo Monetario Internazionale, che lo scorso 19 febbraio ha pubblicato una nota di policy in cui si sostiene che tassazione e restrizioni sugli afflussi di capitale possono essere utili, oltre a rappresentare uno strumento “legittimo” dell’armamentario dei policymaker.

Si tratta di una dichiarazione per molti aspetti storica, che sovverte quella che per almeno due decenni è stata la granitica posizione ufficiale del FMI, reiterata non più tardi dello scorso novembre dallo stesso direttore generale del Fondo, Dominique Strauss-Kahn, in reazione alla tassa imposta dal governo brasiliano sulle transazioni finanziarie in entrata nel paese, nel tentativo di contrastare gli afflussi di “denaro caldo” speculativo. Questi afflussi valutari determinano non solo una pressione rialzista sul cambio dei paesi coinvolti, minandone la competitività, ma anche una più generale tendenza all’instabilità dei rapporti di cambio, che spesso finiscono con l’assumere andamenti esplosivi, al venir meno delle condizioni che hanno causato gli afflussi valutari, danneggiando lo sviluppo di Pil ed occupazione.

Il FMI fornisce l’elenco dei paesi (tra essi Cile, Colombia e Malaysia) che sono riusciti ad imporre controlli valutari efficaci, e Rodrik specifica che occorrerebbe un approccio contingente alla materia, poiché non tutte le tipologie di controlli (tasse, vincoli quantitativi, requisiti di riserva infruttifera) possono adattarsi alle caratteristiche istituzionali e burocratiche dei paesi interessati. Rodrik si spinge ad invocare la creazione di un ambito di ricerca ed advisory, entro il FMI, proprio per identificare a livello contingente le misure più efficaci per ogni paese coinvolto.

Caduto lo stigma dei controlli di capitale, argomenta Rodrik, il prossimo passo è l’istituzione di una tassa sulle transazioni finanziarie globali, dall’aliquota estremamente contenuta (suggerito lo 0,05%), ma tale da raccogliere centinaia di miliardi di dollari, oltre a scoraggiare attività speculative di brevissimo termine sui mercati. Quella che fino a ieri sembrava un’eresia oggi potrebbe essere vista sotto una luce diversa. Si pensi alla criticità delle operazioni di carry trade, recentemente segnalata anche da Oscar Giannino, come esito dell’attività di trading finanziario globale. Oppure al compito titanico, oltre che potenzialmente devastante sul piano sociale, che i governi dovranno affrontare nel tentativo di colmare le voragini aperte nei conti pubblici per effetto della crisi, che ha causato un crollo di gettito fiscale e l’espansione di programmi di sostegno ai disoccupati.

Gli squilibri valutari globali che caratterizzano la nostra epoca sono frutto del combinato disposto di una forte creazione di liquidità da parte delle banche centrali (segnatamente della Fed) e dell’affermarsi di un’innovazione finanziaria sempre più sofisticata, sia nelle forme tecniche contrattuali che nell’utilizzo della tecnologia, in mercati interconnessi in tempo reale. Una tassa sulle transazioni valutarie servirebbe ad aumentare il grado di “attrito” del sistema finanziario, riducendone l’intrinseca instabilità macroeconomica. Oggi, per contrastare il potenziale destabilizzante indotto dall’hot money, occorrerebbe pensare ad un’operazione di drenaggio della liquidità che, realisticamente, non ha alcuna possibilità di realizzarsi. Esiste, per contro, l’interesse convergente di molti paesi sviluppati e dei paesi emergenti. I primi, come detto, piagati da deficit di bilancio che, in assenza di crescita appaiono non recuperabili per via ordinaria; i secondi interessati a non vedere deragliare il proprio processo di decollo economico per opera di fondi volatili che per definizione hanno poca o nulla attinenza con la crescita.

Resta la risoluta opposizione degli Stati Uniti ad ogni ipotesi di tassazione dei flussi finanziari internazionali, recentemente ribadita dal Segretario al Tesoro, Timothy Geithner. Una posizione che potrebbe essere rivista, se la crisi continuerà a devastare i conti pubblici, e data la conclamata incapacità a riformare le istituzioni finanziarie globali per controllare o attenuare il rischio sistemico da esse generato. Per ora ci basta constatare che il FMI ha abiurato da quello che da sempre rappresentava il suo primo dogma. Viviamo tempi decisamente interessanti.

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Cosa c’è di meglio, per la classe politica, che trovare un capro espiatorio eclatante come la speculazione? E’ perfetta, si porta in tutte le stagioni, crea un discreto ricompattamento del campo domestico, anche in caso di adozione di misure impopolari. Ecco spiegato il motivo della caccia alle streghe nei confronti dei Credit Default Swap (CDS), lo strumento più citato (e meno capito) da media ed eletti, in questo periodo.

Nei giorni scorsi vi è stata una vasta chiamata alle armi contro i CDS, responsabili (secondo alcuni) dell’aggravamento della crisi greca, in termini di maggiori oneri di servizio del debito, tali da soffocare nella culla ogni tentativo di risanamento fiscale. Il grido di battaglia di George Papandreou e del governo di Atene è “la Grecia deve indebitarsi sui mercati allo stesso costo degli altri paesi europei“. Proposito lodevole, che tuttavia prescinde dal fatto che il costo del debito è legato alle prospettive di rimborso, cioè al rischio di credito. Quest’ultimo ha fatto irruzione in Eurolandia come un elefante nella cristalleria, ed è destinato a restarvi. Papandreou ha finito col credere, non è dato sapere se in buona fede o meno, che ogni differenziale nel costo del debito greco rispetto al resto della zona Euro sia imputabile all’attività degli “speculatori”, segnatamente di quelli in CDS. Per qualche giorno anche gli altri governi europei hanno fatto mostra di credergli, ed hanno minacciato neppure troppo velatamente di bandire il trading sui CDS.

L’operazione, che fosse studiata a tavolino o meno, è servita nel breve termine perché molti “speculatori” hanno deciso di chiudere le posizioni ribassiste sul rischio sovrano greco, vendendo cioè la protezione che avevano in precedenza acquistato. In parallelo a ciò (vedremo tra poco il flusso causale), anche il cosiddetto mercato cash, cioè i titoli di stato greci, sono stati interessati da correnti di acquisto e riacquisto, ed hanno visto stringere significativamente (pur se ancora su livelli molto elevati) il differenziale con i Bund tedeschi. Negli stessi giorni in cui in Eurolandia si discuteva del divieto di trading sui CDS “naked” (“nudi”,cioè quelle situazioni in cui si compra protezione su una entità creditizia senza possedere i titoli sottostanti), il Dipartimento della Giustizia statunitense si è messo ad investigare sulla possibilità che “alcuni hedge funds” (pare non più di quattro o cinque) abbiano “cospirato” per provocare un indebolimento dell’euro.

Questa tesi è quasi surreale: quanto può “muovere” un hedge fund, inclusa la propria leva finanziaria? Diciamo cinquanta miliardi di euro? Cento? Duecento? Moltiplicate per cinque, e riflettete sul fatto che ogni giorno, sui mercati valutari, vengono movimentate alcune migliaia di miliardi di euro. E’ realistico pensare che sia possibile “attaccare l’euro” orchestrando vendite per una frazione trascurabile dell’interscambio giornaliero del mercato valutario? E peraltro, indebolire la moneta unica avrebbe fatto solo un favore ai governi di Eurolandia, desiderosi di far respirare il proprio export. Forse non è un caso che l’indagine sia partita dagli Stati Uniti, che dall’indebolimento dell’euro hanno solo da perdere. Ma qui scadremmo nel cospirazionismo.

Tornando all’epica lotta dei greci contro i CDS, la criminalizzazione dei derivati creditizi deriverebbe dal fatto che gli stessi sono visti come driver delle discese di prezzo dei titoli di stato. Le cose non stanno così, spesso anzi accade il contrario: si inizia con correnti di vendita sul cash che innescano acquisti di protezione sul CDS, che a loro volta frenano la tendenza principale. E’ necessario, a questo punto, introdurre una tecnicalità: si dice base (basis, in inglese) la differenza tra il livello del CDS e quello del bond fisico. Quando la base è negativa (cioè lo spread del bond è più ampio di quello del CDS), gli arbitraggisti comprano il titolo e si coprono comprando protezione. Così facendo si blocca un profitto pari all’ampiezza della base. In natura le basi negative non durano molto, vengono cioè molto rapidamente arbitraggiate. Ciò che può durare indefinitamente sono invece le basi positive, cioè situazioni in cui il CDS è più largo dello spread sul bond sottostante. In questi casi per eseguire l’arbitraggio servirebbe vendere allo scoperto il titolo fisico e vendere protezione sul CDS. Ciò difficilmente avviene, perché non sempre è possibile vendere allo scoperto l’obbligazione sottostante: spesso la richiesta di prestito del titolo è talmente elevata che il medesimo diventa “special” sul mercato repo, ed il canale di arbitraggio salta.

Da un grafico pubblicato nei giorni scorsi da FT-Alphaville, si evince che i principali debitori europei hanno tutti la base positiva, in modo più o meno accentuato, in particolare Italia e Spagna, mentre la Grecia ha (o aveva, la scorsa settimana) una base nulla. In concreto, che significa? Che mentre è possibile guidare al rialzo il prezzo di un titolo in presenza di base negativa, la presenza di una base positiva non trasmette direttamente il movimento ribassista ai titoli sottostanti. In altri termini, nel caso greco il mercato ha cominciato a vendere i bond fisici, creando così una base negativa che è stata arbitraggiata dai trader, che hanno comprato protezione sui CDS. Senza questa operazione, la corrente di vendita dei titoli di stato greci non avrebbe trovato alcun elemento frenante. Detto in altri ed ulteriori termini, la magnitudine di una base positiva ha relativamente poco effetto sul livello dei bond sottostanti. Ciò significa che incolpare i CDS per la discesa di prezzo di titoli di stato di un paese con ampi e crescenti deficit e debito pubblico ha assai poco senso.

Ora anche il regolatore finanziario tedesco, BaFin, è giunto a concludere che i CDS non sono stati usati per condurre un attacco speculativo contro la Grecia (qualsiasi cosa significhi l’espressione “attacco speculativo”), ma George Papandreou non si arrende ed è tornato a chiedere al mondo un intervento di repressione contro il trading speculativo. Programma mediamente impegnativo . E’ possibile che si giunga a vietare l’operatività “nuda” sui CDS, cioè l’acquisto di protezione senza possedere i titoli sottostanti da proteggere. Lo stesso Mario Draghi, in sede di Financial Stability Board, ha detto che i CDS suscitano “disagio” (uneasiness); ma anche in questo caso non si eviterà l’allargamento degli spread su entità il cui merito di credito sta deteriorandosi.

Il governo greco, ed i politici di ogni latitudine, farebbero meglio ad acquisire questo concetto. Solo il risanamento e il ritorno alla crescita tengono lontana la “speculazione”. E mai come in questa circostanza le virgolette sono state più appropriate.

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di Mario Seminerio – Libertiamo

Nei giorni scorsi il ministro dell’Economia, Giulio Tremonti, ha scritto una lettera al Foglio per segnalare le evidenze dell’ultimo Sustainability Report 2009 sulla spesa pensionistica, elaborato dalla Direzione Generale degli Affari Economici e Finanziari della Commissione europea. Secondo tale rapporto, che misura il gap di sostenibilità, cioè di quanto dovrebbe aumentare l’avanzo primario di ogni paese per porre in equilibrio la spesa pensionistica, l’Italia si collocherebbe ampiamente sotto la media europea.

A noi servirebbe “solo” un 1,4 per cento in più di avanzo primario su Pil, contro la media Ue del 6,5 per cento e situazioni patologiche in doppia cifra, come quelle irlandese, greca, britannica, spagnola. Non a caso, tutti quei paesi che stanno avendo le maggiori difficoltà a gestire l’attuale crisi economica, e quelle che dovrebbero porre mano con maggiore urgenza a risparmi previdenziali. Per Tremonti, quindi, il sistema previdenziale italiano è in equilibrio finanziario strutturale, e non sarebbero necessarie riforme.

Posizione condivisibile, se non fosse che il problema italiano, oltre alla precaria situazione di finanza pubblica, resta quello del peso sproporzionato della spesa pensionistica sul totale della spesa sociale. Secondo l’Ocse, la spesa pensionistica italiana assorbe il 14 per cento del Pil ed il 30 per cento del totale della spesa pubblica, valori all’incirca doppi rispetto alla media dei paesi Ocse. Le critiche a tale dato, non prive di fondamento, sostengono che in Italia la rendita pensionistica è sottoposta a tassazione, a differenza che in altri paesi. Al netto della fiscalità, quindi, il differenziale si restringe. O ancora, che in Italia esisterebbe commistione tra spesa previdenziale ed assistenziale, tema da sempre caro ai sindacati, soprattutto quando si tratta di mettere mano a riforme previdenziali. Tutto più o meno vero, ma resta il problema di fondo: in Italia la spesa previdenziale in senso lato (ed il bilancio Inps, che con essa si identifica) ha finito con l’assumere un ruolo di supplenza di altri istituti di spesa sociale, inesistenti o gravemente sottodimensionati rispetto ai paesi con i quali ci confrontiamo.

In Italia di fatto non esiste un sussidio universale di disoccupazione, legato cioè alla tutela del lavoratore e non del posto di lavoro. Il governo, per affrontare la crisi, ha istituito la cassa integrazione in deroga, che comprende anche alcune figure professionali e contrattuali, come gli apprendisti e gli interinali, che in precedenza ne erano state escluse. Si tratta di un intervento necessario, utile nel breve termine per ridurre le tensioni più acute legate alla crisi, pur con molte inefficienze di sistema, legate ad esempio alla lenta tempistica di erogazione dell’indennità, ma resta una misura che non copre la totalità dei soggetti interessati, come mostrano i recenti dati della Banca d’Italia, che individuano una platea di non meno di 1,5 milioni di persone prive di ogni tipo di protezione reddituale.

Ma in questa crisi la cassa in deroga finisce anche col porsi come “prolungamento” della cassa integrazione straordinaria (cigs), erogata a fronte di situazioni non temporanee di crisi aziendale. Spesso, tali situazioni di crisi non sono reversibili, ed il rischio è che tali erogazioni ostacolino la dolorosa ma necessaria espulsione dal mercato di imprese decotte, rallentando crescita e sviluppo della produttività, oltre ad assorbire risorse fiscali in modo inefficace ed inefficiente. Nella recente, futile polemica contro la Banca d’Italia sul “vero” tasso di disoccupazione italiano, con il ministro del Lavoro Maurizio Sacconi impegnato a difendere con le unghie e con i denti un dato italiano solo apparentemente inferiore alla media europea, a molti è sfuggito proprio un aspetto riconducibile alla staticità ed al dualismo del nostro mercato del lavoro e del nostro sistema di protezione sociale. Un tasso di attività troppo basso che tende a produrre, a parità di ogni altra condizione, tassi di disoccupazione minori; ed un sistema di sussidi a beneficio solo degli insider, che maschera la disoccupazione, ritardando le necessarie ristrutturazioni aziendali.

Occorre quindi superare questi interventi di emergenza, introducendo un modello universalistico di protezione sociale legato alla persona, e non al posto di lavoro. Se il sistema-Inps appare, oggi, in equilibrio finanziario, come sostiene Tremonti, ciò non vuol dire che il paese disponga di un sistema di ammortizzatori sociali efficace ed efficiente. Allo stesso modo in cui occorre guardarsi da trionfalismi sull’avanzo finanziario del nostro istituto di previdenza sociale, frutto del recente aumento della pressione contributiva (che deprime il potere d’acquisto dei lavoratori, sarebbe utile ricordarlo), oltre che di un fenomeno di riduzione del numero di pensionamenti di anzianità le cui cause andrebbero meglio indagate, per verificare si si tratti di fenomeno transitorio o strutturale. L’età media effettiva di pensionamento, secondo il presidente dell’Inps, è ormai sopra i 60 anni. Anche così, il differenziale con la speranza di vita sta continuando ad allargarsi. Il governo ha approvato, la scorsa estate, un processo di revisione demografica delle età di pensionamento, pur presentandolo come un “non evento”, tale cioè da determinare, secondo le simulazioni, solo un trimestre di innalzamento dell’età pensionabile entro il prossimo quinquennio. Per motivi non immediatamente comprensibili, tale misura verrà applicata solo nel 2015. Meglio sarebbe stato lavorare da subito per l’eliminazione delle pensioni di anzianità.

Ma una riforma ad ampio spettro del welfare non passa solo attraverso interventi sui requisiti di pensionamento. Da recenti simulazioni, illustrate da Tito Boeri sul sito lavoce,info, emerge una devastante falcidie dell’assegno pensionistico di un lavoratore precario rispetto ad un insider che parte da subito con un contratto a tempo indeterminato. Sotto diversi scenari di crescita, sempre intorno a quello che oggi appare il potenziale dell’economia italiana, cioè incrementi dell’1 per cento annuo del Pil, ed utilizzando i coefficienti di trasformazione in vigore oggi il precario si ritroverà, al termine della sua carriera lavorativa, con un assegno pensionistico inferiore del 30 per cento rispetto al lavoratore “stabile”. Questa simulazione illustra perfettamente la devastazione previdenziale prodotta dal precariato, e conferma l’esigenza di muoversi rapidamente verso il contratto unico a tutele crescenti nel tempo, dove per “contratto unico” si intende evidentemente l’unificazione dell’aspetto normativo relativo alla risoluzione dei rapporti di lavoro. La finalità di questo contratto sarebbe infatti quella di eliminare o ridurre significativamente il dualismo del mercato italiano del lavoro. Avere un sistema previdenziale prospetticamente in equilibrio anche per effetto del precariato odierno è moralmente inaccettabile.

Dal mercato del lavoro alle pensioni tutto si tiene, tutto invoca una Grande Riforma. Perché lo status quo non è un’opzione. Anche se, da un punto di vista strettamente ragionieristico, Tremonti ha innegabilmente ragione. Ma i paesi si governano con la visione strategica, oltre che con le compatibilità finanziarie, che pure sono imprescindibili.

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Nel mese di gennaio l’indice dei prezzi al consumo statunitensi è cresciuto dello 0,2 per cento, contro attese per un incremento dello 0,3 per cento. Il dato di rilievo è che, escludendo le componenti volatili di energia ed alimentari (il cosiddetto indice core), i prezzi sono diminuiti nel mese dello 0,1 per cento (per la prima volta dal 1982), contro attese per un aumento dello 0,1 per cento. E’ vero che un singolo dato non è rappresentativo di una tendenza, ma è importante osservare che nel mese si è avuto un ribasso dello 0,5 per cento alla voce shelter, che indica abitazioni in senso lato, ed include tariffe alberghiere ma soprattutto affitti, sia quelli effettivamente pagati dagli inquilini, che quelli figurativi per i proprietari (owner’s equivalent rent).

Il dato di fondo è che gli affitti stanno scendendo, a causa della crisi, dell’eccesso di abitazioni presenti sul mercato, della conversione da venditori a locatori di alcuni proprietari (inclusi i costruttori). Poiché gli affitti hanno un peso elevato sul paniere dei prezzi al consumo (addirittura il 40 per cento sull’indice core), ecco che si esercita una pressione disinflazionistica sull’economia. A cui si aggiunge l’insufficiente sviluppo dei redditi personali, causato dalle pessime condizioni del mercato del lavoro. E’ poi significativo che nel mese di gennaio, quello delle tradizionali revisioni dei listini, i prezzi delle auto nuove siano calati dello 0,5 per cento, quando invece abitualmente in questo mese si verificano aumenti. La somma di queste tessere ci dà un quadro di pressione deflazionistica complessiva, indirettamente riscontrata nell’andamento degli aggregati monetari e creditizi. Da inizio anno, infatti, il credito bancario statunitense si è contratto del 16 per cento su base annualizzata. Nel frattempo il moltiplicatore monetario resta cocciutamente sotto l’unità, proseguendo una tendenza che l’eccezionale espansione monetaria gestita dalla Fed neppure ha scalfito.

La sintesi è presto fatta: ogni ipotesi di stretta monetaria, in questo momento, equivarrebbe ad un suicidio. Siamo saldamente entro un paradigma di deleveraging, cioè di riduzione del debito, i sistemi bancari sono e restano “rotti”, la probabilità che le economie occidentali sviluppate siano finite dentro un “decennio perduto” alla giapponese cresce ogni settimana che passa.

P.S. Immaginiamo  le obiezioni allo scenario disinflazionistico/deflazionistico qui disegnato: sarebbe sconfessato dal forte rialzo dell’indice dei prezzi alla produzione in gennaio. In realtà, non c’è alcuna contraddizione: semplicemente, le imprese in questo scenario restano condannate a non riuscire a traslare a valle i maggiori costi degli input. Mancano, cioè, di pricing power, e dai rialzi dei prezzi alla produzione subiscono soprattutto una compressione tendenziale dei margini. Aggiungete la dinamica di rafforzamento del dollaro, che pare destinata a restare con noi per non breve periodo, viste anche le problematiche europee, ed avrete l’equivalente di una stretta monetaria sul dollaro, destinata a frustrare l’aspirazione di Barack Obama a veder sviluppare l’export americano. L’anticamera di nuove iniziative protezionistiche?

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Nei giorni scorsi, in occasione del Consiglio europeo straordinario, il presidente del consiglio ha affermato di avere posto il problema del peso eccessivo delle pensioni sui conti pubblici dei paesi europei. Circostanza ed affermazione piuttosto irrituali, poiché la gestione dei sistemi previdenziali e della spesa da essi prodotta non pare rientrare tra le attuali prerogative dell’Unione europea. Soprattutto, una frase che appare in contrasto con la presa di posizione del ministro del Lavoro, Maurizio Sacconi, che ha più volte dichiarato che l’Italia, a differenza di altri (la Spagna, ad esempio), avrebbe già messo in sicurezza i propri conti previdenziali, e che ha in seguito precisato che l’intervento di Berlusconi in sede europea “non era riferito all’Italia”.

Sacconi si riferiva alla misura, adottata dal nostro paese, che stabilisce che, a decorrere dal 1° gennaio 2015 “i requisiti di età anagrafica per l’accesso al sistema pensionistico sono adeguati all’incremento della speranza di vita accertato dall’Istat e validato da Eurostat con riferimento al quinquennio precedente”. In quella circostanza, forse per timore di apparire troppo decisionista, il governo precisò che “l’incremento dell’età pensionabile riferito al primo quinquennio antecedente non può comunque superare i tre mesi”. E lo stesso Sacconi precisò, ad abundantiam, che questo trimestre di incremento non era per nulla certo, poiché le statistiche sembravano indicare “una tendenza alla riduzione della speranza di vita dei lavoratori immigrati in Italia” (sic).

Sorvoleremo su questa schizofrenia della classe politica italiana, soprattutto di centrodestra, che nei giorni pari dileggia l’Europa con l’ormai stucchevole battuta sulla curvatura delle banane, e in quelli pari invoca Bruxelles come ineluttabile dominus che ci chiede di fare riforme, dal processo breve alle pensioni. Certo, è sempre più facile invocare pressioni esterne per le misure impopolari, così si può sostenere di essere costretti da altri a fare ciò che altrimenti non si sarebbe fatto. E ci si può perfino lamentare. Ma battute macabre sulla speranza di vita degli immigrati a parte, il tema delle pensioni in Europa è interessante perché suggerisce, forse al di là della volontà del proponente, che esistono spazi per un reale governo economico dell’Unione europea, che oggi appare soprattutto una unione monetaria sull’orlo di una crisi di nervi.

Sappiamo da sempre che il problema dell’Eurozona è quello di non essere un’area valutaria ottimale, cioè di non riuscire a gestire shock asimmetrici che colpiscono propri membri. Prendiamo il caso del processo di aggiustamento oggi richiesto a paesi come Spagna, Grecia e Irlanda. Se questi paesi avessero una propria divisa, il problema verrebbe gestito attraverso il suo deprezzamento, oltre che con il raffreddamento congiunturale che porterebbe, attraverso la riduzione di salari e prezzi, alla contrazione delle importazioni ed all’aumento di competitività del paese coinvolto. Purtroppo la leva del deprezzamento del cambio è preclusa a livello nazionale, e deve essere sostituita con una dolorosa deflazione, che esacerba i problemi di disoccupazione e quelli di crollo del gettito fiscale. E qui potrebbe risiedere l’idea di dare una svolta al governo dell’Unione europea.

Pensiamo agli stati americani. Quando uno di essi è in recessione, si innescano movimenti di migrazione interna verso stati con migliori opportunità occupazionali. Nel frattempo, scattano misure di protezione di welfare, come i sussidi di disoccupazione, che sono gestite in forma prevalentemente centralizzata dal governo federale. Certo, negli Usa la mobilità interstatale è agevolata anche dall’assenza di barriera linguistica, a differenza dell’Europa, ma ipotizzare la creazione di una gestione centralizzata delle protezioni sociali, magari attraverso ristrutturazione del bilancio comunitario, potrebbe servire ad evitare enormi buchi di bilancio nei paesi colpiti da gravi shock economici, che sono oggi costretti a provvedere autonomamente alla gestione dei sussidi, con un devastante impatto sulle proprie finanze pubbliche, che a sua volta tende a produrre circoli viziosi.

Ecco, questo è quello che vorremmo sentir proporre da un premier italiano a Bruxelles: una grande visione politica d’insieme, sganciata dalle contingenze domestiche. Sarebbe il modo migliore per la politica di riappropriarsi delle proprie prerogative, ed evitare di adombrarsi quando visioni riformiste a vasto spettro vengono espresse dal governatore della Banca d’Italia, magari tacciandolo di invasione tecnocratica di campo.

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La turbolenza di queste settimane sui mercati finanziari, con il forte aumento dei rendimenti sui titoli pubblici e del premio richiesto per assicurarsi in caso di default sovrano della Grecia, ha innescato un prevedibile effetto di contagio, esteso a Portogallo e Spagna. L’approvazione, da parte della Commissione europea, del piano greco di consolidamento fiscale, non ha tranquillizzato i mercati, che continuano a ritenere il paese ellenico incapace di raggiungere l’obiettivo. La tensione si è in seguito estesa anche al Portogallo, dove il governo di minoranza del socialista José Socrates potrebbe essere costretto a dimettersi per l’impossibilità a far passare le misure di stretta fiscale necessarie alla riduzione del deficit. Anche la Spagna è tornata sotto i riflettori, per analoghe considerazioni.

Questi paesi sono arrivati alla crisi con forti squilibri macroeconomici, rappresentati da una costante perdita di competitività, con costi del lavoro per unità di prodotto in costante aumento dal momento dell’entrata nell’euro. Il dividendo rappresentato dalla convergenza all’euro (i tassi d’interesse molto bassi rispetto al passato) è stato sprecato per non aver ristrutturato l’economia, la crescita è stata fondata sull’indebitamento estero, mentre la produttività è rimasta stagnante ed i costi del lavoro sono aumentati. L’inflazione è cresciuta, i tassi d’interesse reali sono diventati negativi, drogando ulteriormente i consumi ed il settore delle costruzioni. Oggi Grecia, Portogallo, Irlanda e Spagna devono recuperare competitività, ma non disponendo della leva del cambio, potranno farlo solo passando attraverso una dolorosa deflazione, fatta di tagli a stipendi e pensioni ed elevata disoccupazione.

Mentre l’Irlanda pare aver accettato i sacrifici indotti da questo aggiustamento, la Grecia si trova in una condizione di forti e crescenti tensioni sociali, il Portogallo ha un governo socialista di minoranza che non riesce a far passare le necessarie misure di austerità, mentre il governo Zapatero sta tentando di adottare misure di riequilibrio, attraverso il contenimento della spesa pubblica, soprattutto previdenziale. Questa situazione è figlia della natura di questa crisi, che è una crisi da eccesso di debito e come tale non è assolutamente assimilabile alle normali crisi da ciclo economico. Questa tipologia di crisi tende a produrre default sovrani, come magistralmente illustrato da Kenneth Rogoff e Carmen Reinhart nel libro “This Time is Different“, un’imponente opera analitica su otto secoli di bolle finanziarie e sulle loro conseguenze.

Il problema principale, per Grecia, Spagna, Irlanda e Portogallo, è l’ampiezza del deficit, che sta velocemente accrescendo il loro stock di debito. Ma il problema chiave è la componente estera del debito, che per tutti questi paesi è elevatissima. Che accadrebbe se i creditori decidessero di liberarsi di questi titoli, e di non sottoscriverne di nuovi? Semplicemente, l’insolvenza. Ad oggi questi paesi, in particolare la Grecia, hanno potuto sfruttare la finestra di indebitamento della Banca Centrale Europea, che fino alla fine del 2010 (salvo proroga) accetta a garanzia titoli aventi rating minimo di tripla B, e non più di singola A, come era stato fino a prima della crisi. Il problema più grave lo ha Atene, che presto potrebbe perdere l’unica singola A che le è rimasta (quella di Moody’s) e con essa la possibilità di utilizzare propri titoli per ottenere finanziamenti. Ma i mercati guardano avanti, e scommettono sull’incapacità della Ue a gestire la crisi, rafforzati in questo convincimento dall’apparente linea dura del governo tedesco, che a parole si è detto finora contrario a salvataggi, anche a quelli basati su pesanti condizioni in capo ai debitori. Le prossime settimane diranno se i tedeschi stanno bluffando, ma è fin d’ora chiaro che il loro sistema bancario, che da sempre intermedia gli imponenti surplus commerciali del paese, è pesantemente esposto verso i debitori, e solo l’assoluta opacità dei conti delle banche tedesche, custodita finora soprattutto grazie alla connivenza dei governi che si sono succeduti a Berlino, ha impedito l’emergere del problema in tutta la sua gravità.

La posizione italiana, in questa crisi, è fatta di poche luci e molte ombre. Le luci derivano dal fatto che noi abbiamo uno squilibrio dei conti con l’estero complessivamente assai minore rispetto ai paesi oggi bersagliati dai mercati finanziari, ed abbiamo anche meno stock di debito estero, oltre ad un tasso di risparmio interno soddisfacente. Le ombre derivano dalla nostra storica incapacità a crescere. Il problema dei problemi, quello che sta rapidamente portando i nodi al pettine, è l’insufficiente crescita economica del dopo-crisi. Il Pil cresce meno del costo del debito, che rischia quindi di incamminarsi su una traiettoria esplosiva. Questo è il problema italiano, unitamente al fatto che l’andamento dei nostri costi unitari del lavoro appare sinistramente simile a quello dei paesi oggi al centro della crisi.

Quando si ha un rapporto debito-Pil del 120 per cento e non si riesce a produrre crescita, i creditori si innervosiscono ed i mercati fiutano l’odore del sangue. Per questo l’ottimismo manieristico del nostro governo, che appare ormai vittima di una sindrome di rifiuto della realtà, rischia di fare precipitare anche la nostra situazione. L’Italia non riesce a frenare l’espansione dell’incidenza della spesa pubblica sul Pil, che viene rincorsa da un continuo, strisciante aumento della pressione fiscale. Ma, come mostra una schiacciante evidenza empirica ormai secolare, l’aumento della pressione fiscale frena la crescita, e genera una spirale che rischia di essere mortale. Ridurre le tasse significa ridurre l’incidenza della pressione fiscale sul Pil, non tagliare singole imposte. La pressione fiscale italiana è rimasta stabile durante la crisi, mentre il paese ha perso circa 6 punti percentuali di Pil. Se da un lato ciò ha rassicurato i mercati sulla nostra solvibilità di breve termine, dall’altro ha finito con lo stringere il cappio al collo della nostra crescita potenziale, già rachitica, e rischia seriamente di farci avvitare su noi stessi. I prossimi mesi saranno decisivi per la costruzione europea, ma ancor più potrebbero esserlo per il nostro paese. La nostra classe politica (soprattutto di governo) guarda alle prossime elezioni amministrative come ad una sorta di giudizio divino, senza rendersi conto che il vero redde rationem verrà dai mercati finanziari. Ma vedrete che in quella circostanza qualcuno la butterà sul complotto.

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La decisione di Fiat di chiudere entro l’anno l’impianto di Termini Imerese si scontra con la sostanziale assenza di alternative occupazionali che il disimpegno della casa torinese causerebbe al territorio. Sergio Marchionne ha ripetuto più volte che la chiusura non è negoziabile, vista la struttura di costo assolutamente non competitiva dell’impianto, causata anche dalla sua localizzazione. Questa decisione è economicamente razionale, vista dall’ottica dell’azienda, e ripropone il nodo strutturale di un settore automobilistico globale piagato dall’eccesso di capacità produttiva.

La resa dei conti era da tempo nell’aria, ma paradossalmente è stata posticipata dalla crisi, che ha spinto i governi a ricorrere ad un altro giro di incentivi settoriali, oltre ad alcune forme di moral suasion al limite del protezionismo, come la decisione francese di subordinare alcune tipologie di aiuti pubblici alla scelta di non delocalizzare. Fiat, in Italia, si è trovata ad avere impianti da tempo non competitivi e per interlocutore un governo privo di capacità di spesa. L’insufficiente infrastrutturazione di molte località del Mezzogiorno, ed altri più o meno noti oneri impropri impediscono di mantenere in vita impianti palesemente antieconomici. Il governo italiano si trova in difficoltà, perché non in grado di offrire a Fiat ciò che Fiat chiede, cioè un abbattimento dei costi di produzione. Al contempo, l’esecutivo è sottoposto a forti pressioni per il mantenimento dei livelli occupazionali. Ma mantenere l’occupazione sussidiandola finisce col distruggere risorse della collettività, come ampiamente dimostrato dalla storia della politica industriale del nostro paese. I governi italiani succedutisi in questi anni avrebbero dovuto negoziare con l’Unione europea la creazione di “zone franche” fiscali, dove abbattere significativamente la fiscalità per le iniziative imprenditoriali, offrendo in cambio se necessario anche parte dei fondi europei per lo sviluppo. In questo modo, ed in aggiunta al presidio di legalità del territorio, ad una giustizia civile e penale non proibitivamente penalizzanti per la tutela dei diritti di proprietà, si sarebbero poste le basi per un modello di sviluppo delle zone depresse del Mezzogiorno non dipendente dalla presenza della grande impresa. Purtroppo così non è stato.

Ma il caso Termini Imerese rischia di essere solo la punta di un iceberg fatto di diffuse situazioni di sofferenza nel mercato italiano del lavoro. Come purtroppo da più parti previsto, la ripresa sta avvenendo in sostanziale assenza di creazione di occupazione. Vi è inoltre motivo di ritenere che nel nostro paese l’erogazione della cassa integrazione stia sempre più coprendo situazioni di crisi aziendali non reversibili. Per questo motivo risulta difficile comprendere il mantra governativo sull’Italia “con il minor tasso di disoccupazione d’Europa”. Chi sostiene ciò, si ostina a non guardare al fenomeno della cassa integrazione come prodromo della disoccupazione, soprattutto nella fase attuale. Si confrontano grandezze non confrontabili su scala internazionale, si omette di osservare che l’Italia ha uno dei più bassi tassi di partecipazione alla forza-lavoro (o tasso di attività, come lo definisce l’Istat), e che tale tasso è in un trend decrescente, e ciò finisce col tenere artificiosamente basso il tradizionale tasso di disoccupazione.

Contestare tutti gli studi, siano essi realizzati da ricercatori della Banca d’Italia che dal Centro Studi di Confindustria, che tentano di definire un tasso di inoccupazione più realistico, rappresenta l’ennesimo tentativo di rompere il termometro per non vedere la temperatura del paziente. Per quanto tempo il governo continuerà ad erogare fondi per la cig, anche in situazioni in cui è palese che le aziende coinvolte non ce la faranno? Ecco perché, per affrontare una crisi come questa, che non è congiunturale ma è purtroppo strutturale, servono riforme altrettanto di struttura. Sul mercato del lavoro, con la creazione di un sussidio di disoccupazione universalistico, con la creazione del contratto “unico” a tutele crescenti nel tempo, con la liberalizzazione di mercati bloccati, come quelli delle professioni e dei servizi. Tutte misure che andavano prese in parallelo al manifestarsi degli effetti della crisi, e non annunciate per un fantomatico “dopo”. Oggi, l’impressione è che un risveglio piuttosto ruvido attenda il nostro paese, e le sue magnificate “non-riforme”.

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All’indomani della storica sconfitta Democratica in Massachusetts (ma dallo staff della Casa Bianca giurano che non c’è legame), Barack Obama ha annunciato di voler fare la faccia feroce contro le banche, bloccandone il gigantismo e tentando addirittura di ridimensionarle. L’annuncio, come nello stile obamiano, è stato particolarmente eclatante sul piano della retorica e degli effetti speciali, ma il rischio è che si fermi a quelli. Tentiamo di analizzarne i motivi, sul piano tecnico e politico. Come vedremo, i due piani risulteranno inestricabilmente connessi.

Sul piano delle tecnicalità, l’annuncio della Casa Bianca prevede che le banche non potranno più possedere, investire o sponsorizzare hedge funds, fondi di private equity od operazioni di trading proprietario, non legate al servizio della clientela. Si tratta, nella sostanza di una riproposizione dalla porta di servizio del Glass-Steagall Act, che impediva alle banche commerciali di svolgere attività di investment banking. Abrogato nel 1999, il Glass-Steagall Act ha di fatto portato in America la figura della banca universale. La soluzione di Obama, o meglio di Paul Volcker, non appare convincente perché è del tutto evidente che la crisi non si è originata da nessuna di queste attività.

Le banche “normali” e le cosiddette shadow bank (come Bear Stearns, Lehman ed in generale i broker-dealer alla Goldman Sachs e Morgan Stanley) hanno preso dei mutui, li hanno impacchettati sotto forma di obbligazioni, ne hanno fatto delle tranches, ciascuna con diversa capacità di assorbimento delle perdite, e li hanno venduti ai clienti, trattenendo per sé spesso la parte più rischiosa (la cosiddetta equity tranche). Da questa sommaria descrizione emerge che il sistema finanziario americano lavorava soprattutto sul “conto terzi”, non sulla proprietà, quindi la misura di Obama e Volcker non sarebbe centrata, e non risolverebbe il problema del Too Big To Fail, cioè del rischio sistemico, quello capace di originarsi dalle banche e di abbattere un paese intero. Il problema è che il rischio sistemico è figlio del moral hazard, cioè della certezza che i creditori delle banche hanno, circa il fatto che la banca verrà comunque salvata con denaro pubblico. Fin quando non verrà stabilito che ogni creditore diverso dai depositanti (coperti dal fondo federale di assicurazione) potrà in qualche misura subire le conseguenze del dissesto di una banca, il rischio sistemico del sistema finanziario, americano e globale, resterà in essere. Il piano Obama-Volcker potrebbe essere comunque utile per ridefinire i limiti di antitrust, già oggi esistenti e che stabiliscono che nessuna banca americana può possedere più del 10 per cento dei depositi. Tali limiti sono stati violati, con assenso federale, in tre casi, data l’eccezionalità della situazione.

E veniamo all’aspetto politico-simbolico dell’iniziativa. Obama, nel comunicato di annuncio, ha enfatizzato il nome di Paul Volcker, lasciando in ombra lo staff del suo inner circle economico (Timothy Geithner e Larry Summers). Questa pare una vindication del vecchio Volcker, a lungo lasciato in disparte, anche se dalla Casa Bianca spergiurano che l’ex capo della Fed (l’uomo che sradicò l’inflazione a inizio anni Ottanta), stava da tempo lavorando al progetto. Obama ha un particolare fiuto per gli umori popolari, sa che nel paese monta la frustrazione per una crisi che negli ultimi due anni ha distrutto sette milioni di posti di lavoro, mentre i bonus bancari decollavano. Non è casuale che, tra le unintended consequencies della storica sconfitta in Massachusetts, sia affiorata la crescente difficoltà del Senato a riconfermare Ben Bernanke alla guida della Fed. Due senatori Democratici, nell’anno per loro elettorale, dopo aver annusato l’aria, hanno deciso di opporsi alla riconferma dell’uomo che, a torto o a ragione, è visto come troppo vicino alle banche, oltre che aver completamente sottovalutato la portata della crisi, all’atto del suo formarsi. E’ piuttosto sintomatica di questa esigenza di contenere la rabbia contro le banche, pertanto, la frase utilizzata da Obama per presentare il piano:

“If these folks want a fight, it’s a fight I’m ready to have.”

Sembra una frase che si sarebbe potuta usare per la lotta al terrorismo, all’indomani dell’attacco alle Twin Towers, invece è riferita alle banche americane. Segno dei tempi. Presentando questa iniziativa, che a nostro giudizio non ha alcuna possibilità di passare nella versione attuale, Obama ha però rilanciato la palla nella metà campo dei Repubblicani, i quali finora hanno avuto buon gioco a denunciare l’esplosione di deficit e debito, frutto del crollo delle entrate fiscali e della spesa per ammortizzatori automatici in regime di proroga, e non dello stimolo vero e proprio. Per il GOP potrebbe essere difficile dirigersi verso le elezioni di midterm dicendo no ad una proposta che vuole “dare una lezione alle banche”.

Il problema è tuttavia capire se Obama vuole riformare qualcosa del suo paese oppure se vuole solo dare lezioni di tattica ad un partito, quello Repubblicano, che è a brandelli ideologici e brancola nel buio più assoluto di idee e della conservazione di uno status quo che semplicemente non è difendibile. Si prenda il caso della sanità. I Repubblicani si oppongono duramente alla riforma di Obama, ma senza proporre misure alternative. Addirittura, il piano Obama viene contestato proprio negli aspetti di maggiore conservatorismo fiscale, il controllo dell’espansione della spesa tramite il programma pubblico Medicare. E’ bizzarro vedere molti Repubblicani partecipare ai Tea parties gridando “giù le mani dal Medicare”, che è la forma socializzata per antonomasia della sanità. Eppure basterebbe vedere le proiezioni del Congressional Budget Office, che è un’agenzia nonpartisan la cui funzione è quella di produrre analisi “obiettive” a supporto delle decisioni economiche e di bilancio, per rendersi conto che un sistema che già oggi assorbe il 15 per cento del Pil (il doppio della media europea), anche a causa del sistema di assicurazione legato al datore di lavoro, e che rischia di produrre un numero esponenziale di uninsured per motivi economici, che finirebbero col gravare sul contribuente, è semplicemente insostenibile (vedi grafico qui sotto).

Il problema americano, oggi, non è certo il presunto socialismo di Obama, che è peraltro inesistente, bensì la condizione di declino relativo in cui il paese rischia di trovarsi, in un quadro globale che diventa sempre più multipolare, con o senza il permesso di Washington. Per questo motivo la retorica (di entrambi gli schieramenti) lascia il tempo che trova, e viene sistematicamente aggredita dalla realtà.

Fonte: Congressional Budget Office

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Nella giornata di martedì 12 gennaio la Cina ha aumentato l’importo che le banche devono accantonare a riserva, in un segno evidente che la banca centrale sta cercando di stringere le condizioni monetarie, tra crescenti preoccupazioni di surriscaldamento economico ed l’inflazione causate del boom di credito.

Sempre martedì 12 la banca centrale cinese ha anche aumentato lievemente i tassi di interesse nel mercato interbancario per la seconda volta in meno di una settimana, nel tentativo di frenare l’ascesa del credito. La decisione, piuttosto inattesa, ha causato un brusco ribasso delle quotazioni azionarie, suscitando timori soprattutto sui titoli bancari ed immobiliari, quelli più esposti ad una stretta creditizia.

Gli economisti ritengono che gli annunci di martedì siano stati un avvertimento contro l’aggressiva espansione creditizia praticata dalle banche commerciali. Gli obblighi di riserva sono stati aumentati di 0,5 punti percentuali, al 16 per cento, mentre il tasso sui titoli a un anno è aumentato dello 0,08 per cento e quello a tre mesi dello 0,04 per cento. La mossa sottolinea il compito sempre più delicato della banca centrale cinese, che deve gestire le conseguenze della forte crescita del credito, passato dai 4200 miliardi di yuan nel 2008 agli oltre 9000 miliardi dello scorso anno.

Non è tuttavia chiaro se la posizione della banca centrale sia sostenuta dalla maggioranza dei vertici del Partito Comunista cinese, ove alcuni alti dirigenti sembrano favorevoli a mantenere una politica monetaria espansiva per garantire una crescita elevata. Secondo alcuni osservatori le recenti mosse potrebbero quindi riflettere una spaccatura tra la People’s Bank of China, che si concentra sul controllo dell’inflazione, e altri organismi di governo, che spingono per la prosecuzione di una politica creditizia aggressiva.

La banca centrale sta affrontando una serie di preoccupanti segnali di pressioni inflazionistiche, compresa una rapida espansione della massa monetaria M1, in aumento del 34,6 per cento nel dicembre rispetto allo stesso mese dell’anno precedente. I prezzi delle case sono aumentati rapidamente in molte città e l’afflusso di capitali sembra essere molto sostenuto, sulle aspettative che la valuta cinese riprenderà una percorso di rivalutazione nel corso di quest’anno. Secondo due economisti dell’Accademia Cinese delle Scienze Sociali, il paese potrebbe crescere quest’anno di ben il 16 per cento, in assenza del ritiro di parte dello stimolo, causando un notevole surriscaldamento dell’economia.

Il dato di bilancia commerciale cinese di dicembre, pubblicato giorni addietro, ha evidenziato una crescita delle esportazioni del 17,7 per cento su base annuale, mentre le importazioni sono schizzate del 55,9 per cento. Prosegue quindi la robusta crescita della domanda domestica, segno dell’orientamento delle autorità cinesi a modificare il modello di sviluppo del paese, finora centrato sulle esportazioni.

Ma le frizioni commerciali tra Cina e resto del mondo non sono destinate a placarsi. Il 30 dicembre scorso la International Trade Commission statunitense ha approvato nuove tariffe sulle importazioni di tubi d’acciaio cinesi, considerati sussidiati in violazione delle norme del commercio internazionale. Il 22 dicembre i governi dell’Unione europea hanno deciso di estendere per altri 15 mesi i dazi anti-dumping sulle scarpe cinesi.

La Cina sta attivamente stimolando la crescita dell’area Asia Pacifico, oltre che aver finora contribuito alla correzione degli squilibri globali grazie allo stimolo alla domanda interna (che guida la crescita dell’import), come testimoniato dalla costante riduzione del suo surplus delle partite correnti, ma al contempo è riuscita a sottrarre quote di mercato nell’export globale agli altri paesi, anche e soprattutto durante la “gelata” del commercio mondiale. Da qui le crescenti richieste di rivalutazione dello yuan, che rischiano di sfociare in guerra commerciale conclamata.

Per la Cina sarà quindi un altro anno di opportunità e rischi, nella sua ascesa al rango di potenza economica mondiale.

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Eccellente grafico interattivo dell’Economist sulla rivalutazione dei prezzi immobiliari in giro per il mondo. Scegliete il trimestre di partenza ed i paesi da confrontare, e potrete verificare che la bolla immobiliare è stata pressoché globale, con buona pace del ritornello di una bolla costruita negli Stati Uniti per effetto dei finanziamenti agevolati concessi alle minoranze. Purtroppo questa è una leggenda metropolitana di matrice repubblicana con cui dovremo abituarci a convivere, malgrado robuste evidenze del contrario, e che peraltro non spiega in alcun modo la bolla del Commercial Real Estate. E quindi, quali le cause?

Giorni addietro Ben Bernanke ha spiegato che, a suo avviso, non vi sarebbero correlazioni significative tra il livello dei tassi d’interesse e le bolle immobiliari, mentre più significativo sarebbe il legame con i flussi di capitale, cioè con il deficit delle partite correnti e, in ultima istanza, con la presenza di scostamenti nei livelli di equilibrio nei tassi di cambio. Questo squilibrio macro potrebbe essersi innestato su uno squilibrio micro, a livello cioè di standard di credito immobiliare piuttosto laschi, e di più o meno benevola negligenza (à la Greenspan, per intenderci) nella supervisione degli intermediari creditizi. Altra concausa, sostenuta tra gli altri da Paul Krugman, è quella che ipotizza che le maggiori pressioni sui prezzi si siano sviluppate in aree densamente popolate e altrettanto rigidamente regolamentate nelle autorizzazioni a edificare (Florida e California, nell’esempio di Krugman). La ricerca del colpevole continua.

Poveri e minoranze ovunque?

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