Che cosa sono le partite correnti della bilancia dei pagamenti di un dato Paese? In parole molto poco tecniche, non sono altro che la somma di bilancia commerciale (data dalle differenza tra esportazioni ed importazioni) ed interessi e dividendi maturati sul debito estero accumulato per finanziare esportazioni nette negative (cioè quando il valore delle importazioni supera quello delle esportazioni). In altri termini, rappresentano la variazione da un periodo ad un altro dell’esposizione finanziaria di una determinata nazione rispetto al resto del mondo.
Per quale motivo parlo di debito estero accumulato? La questione è delicata e complessa. Cercherò di procedere con esempi prima di arrivare al cuore del tema che vorrei discutere.
Quando una nazione incorre in un deficit di bilancia commerciale (importazioni superiori in valore alle esportazioni), sta semplicemente acquistando più beni e servizi dall’estero di quanti ne stia vendendo. Questo allo scopo di mantenere un livello di consumi (privati e pubblici) e di investimenti più alto di quanto sia in grado di sostenere basandosi esclusivamente sulla produzione interna e/o per sfruttare i vantaggi economici che derivano dall’acquisto di determinati beni dall’estero (tali beni possono essere, infatti, meno costosi se acquistati presso altri Paesi, piuttosto che prodotti autonomamente).
Come viene finanziato, il più delle volte, l’acquisto di questi beni e servizi nel mercato globale? Semplicemente prendendo a prestito dall’estero, e cioè emettendo titoli ed attività finanziarie (che quindi rappresentano un debito per il Paese importatore) rappresentativi del capitale acquisito e sul quale dovranno essere corrisposti interessi e dividendi alla scadenza del prestito. In una situazione del genere si verifica, dunque, un afflusso di capitali esteri che viene poi utilizzato per finanziare investimenti e consumi. Un discorso opposto riguarda, ovviamente, il caso di una nazione prevalentemente esportatrice (che registra quindi un surplus di bilancia commerciale), che con il tempo tende ad accumulare crediti nei confronti dei partner commerciali esteri e le cui partite correnti sono generalmente in avanzo. Quello che si osserva in tale frangente è, invece, un deflusso di capitali nazionali verso l’estero che andranno a finanziare consumi ed investimenti in Paesi stranieri.
La bilancia commerciale è tipicamente la componente più significativa delle partire correnti. Questo significa che cambiamenti nelle tendenze commerciali con l’estero sono in grado di influenzare in maniera decisiva le partite correnti. Ci sono tuttavia i casi di alcuni Paesi in cui la componente relativa agli interessi e ai dividendi da corrispondere risulta sostanziale. Tutto ciò conduce alla seguente considerazione (abbastanza ovvia, a dir la verità): i flussi commerciali tra i vari Paesi determinano ingenti flussi di capitale a livello mondiale e possono creare esposizioni finanziarie, anche di rilievo, per alcune nazioni. Fermo restando il fatto che, in genere, squilibri significativi del conto delle partite correnti siano piuttosto rari e che le dinamiche della bilancia commerciale nella maggior parte dei casi tendano ad oscillare intorno allo zero (con qualche importante eccezione).
Un tema interessante sempre più discusso da qualche anno a questa parte, proprio a causa della sua evidente eccezionalità, riguarda gli squilibri nei flussi di capitale che si sono venuti a determinare nell’ultimo decennio a favore dell’economia statunitense. Le implicazioni per la prima potenza mondiale, che al momento paga preoccupanti conseguenze in termini di deficit nel conto delle partite correnti e di debito con l’estero, non vanno prese sotto gamba. Le cause degli squilibri in questione sono tra le più varie. Sono innanzitutto il risultato di cambiamenti importanti nelle dinamiche dell’economia mondiale, per lo più non anticipati e comunque, almeno inizialmente, sottovalutati. Alcuni di questi cambiamenti potrebbero essere soltanto passeggeri, altri potrebbero aver già intaccato profondamente la struttura dell’economia del pianeta.
Si osservi il seguente grafico [Fonte: St. Louis FED – FRED II]:
La linea blu rappresenta l’andamento delle partite correnti negli USA a partire dagli inizi degli anni ’60 (dati espressi in miliardi di dollari). La linea rossa mostra invece l’andamento delle esportazioni nette (o bilancia commerciale) a partire dagli inizi degli anni novanta. Due elementi balzano subito all’attenzione. Le partite correnti oscillano in valore intorno allo zero per circa metà del campione esaminato, dopodichè (se si esclude un breve periodo tra la fine degli anni ’80 e gli albori degli anni ’90) diventano velocemente ed in maniera sempre più persistente negative. Le esportazioni nette seguono la stessa tendenza, anche se in misura inferiore. Sembra quindi esserci un punto di rottura, individuabile probabilmente in corrispondenza del primo quarto degli anni ’80, a partire dal quale qualcosa muta strutturalmente negli indirizzi dei flussi finanziari planetari. Da quegli anni, infatti, la bilancia commerciale americana inizia a registrare deficit sempre più massicci, fenomeno che si trasferisce poi sui conti della bilancia dei pagamenti. Man mano che la posizione debitoria degli USA nei confronti del resto del mondo peggiora, l’entità dei dividendi e degli interessi che maturano su tale esposizione finanziaria diventa più consistente, ma questi sono quasi completamente compensati dai rendimenti delle posizioni creditizie degli USA all’estero.
In linea di massima, l’entità e la persistenza di tali squilibri sembrano essere il risultato dell’interazione di due forze: il declino nel livello del risparmio statunitense rispetto agli investimenti nazionali, dovuto all’aumento dei consumi privati, ad una corrispondente riduzione del risparmio privato e a continui deficit di bilancio; e il corrispondente aumento del risparmio rispetto al livello degli investimenti in altre parti del mondo, soprattutto in Asia e nei Paesi principali produttori di petrolio.
Facciamo un po’ di chiarezza su alcuni punti: se i consumi privati aumentano in un dato Paese, per ciascun livello di reddito totale disponibile (al netto cioè delle tasse) il risparmio privato diminuisce. Se il governo aumenta il proprio livello di spesa pubblica – producendo magari deficit di bilancio come nel caso degli Stati Uniti – per ogni determinato livello di gettito fiscale il risparmio pubblico (tasse meno spesa pubblica) si riduce. Il risparmio totale del Paese, quindi, si abbassa in seguito all’interazione di queste due forze. Se il livello di risparmio totale è insufficiente per finanziare gli investimenti che si sono stabiliti, il Paese in questione è costretto ad indebitarsi con l’estero. Ciò produce un afflusso di capitali che però devono un giorno essere restituiti con gli interessi (il debito estero cresce e l’esposizione finanziaria potenzialmente peggiora se la dinamica descritta persiste nel tempo).
In questa maniera, gli Stati Uniti sono diventati debitori netti nei confronti del resto del mondo. Nel resto del mondo, tuttavia, la composizione del risparmio (al netto degli investimenti) e le posizioni finanziarie nette differeriscono da Paese a Paese: in molte nazioni asiatiche il risparmio si è ridotto, ma gli investimenti sono calati ancora di più. La stessa cosa si è verificata in Giappone. In Cina e nei paesi produttori di petrolio gli investimenti sono aumentati insieme al risparmio, ma in maniera inferiore. In entrambi i casi, dunque, la posizione finanziaria netta di queste nazioni è migliorata rispetto al resto del mondo. In Europa, infine, il conto delle partite correnti è rimasto più o meno stabile, con qualche differenza sostanziale da nazione a nazione.
Un’importante caratteristica di questi fenomeni (soprattutto quelli riguardanti i Paesi asiatici, e la Cina in particolare) è l’incremento della propensione ad investire il proprio risparmio in attività americane da parte del resto del mondo, favorito anche da una maggiore integrazione del mercato dei capitali a livello globale, oltre che ad una aumentata appetibilità delle attività statunitensi in termini di ritorni a partire dalla metà degli anni ’90 determinata in parte da livelli di crescita della produttività totale dei fattori mai conosciuti prima (i lettori ricorderanno sicuramente la spettacolare e prolungata crescita dell’economia statunitense culminata con l’avvento del mito della New Economy).
Quanto descritto acquista importanza fondamentale dal punto di vista americano per una ragione molto semplice: è assai probabile che il deficit nel conto delle partite correnti possa in breve tempo produrre un significativo deterioramento dell’incidenza del debito estero USA sul reddito nazionale, implicando, per un futuro non troppo lontano, trasferimenti netti di reddito verso i Paesi creditori via via più ingenti. Ciò che preoccupa ancora di più è che tutto questo non è soltanto conseguenza delle decisioni di risparmio ed investimento del settore privato americano, che pure hanno la loro rilevanza per spiegare quanto accaduto e quanto stia ancora accadendo (il boom dei consumi negli ultimi quindici anni, per esempio, è cosa innegabile). Il fatto che una porzione sostanziale del risparmio che gli USA prendono in prestito dal resto del mondo sia utilizzato per finanziare un livello via via sempre più insostenibile di spesa pubblica rende la posizione economica della nazione delicata ed assai pericolosa nel medio orizzonte. Prima o poi, infatti, per una naturale tendenza delle forze economiche a ripristinare l’equilibrio nel lungo periodo, le dinamiche finanziarie internazionali che hanno creato il deficit ed il debito statunitense sono destinate ad invertirsi, provocando probabilmente enormi fughe di capitali, il deprezzamento del dollaro (che già perde terreno rispetto alle altre principali valute da qualche anno); larghe oscillazioni nei movimenti dei prezzi relativi (amplificate dalle spinte al rialzo del prezzo del petrolio, scatenate queste ultime da una crescente domanda energetica proveniente da Cina ed India), volatilità nei prezzi delle attività finanziarie e reali; crescita lenta, quest’ultima non solo negli USA ma anche altrove.
Per lungo tempo, ed in fondo anche al momento, gli Stati Uniti non hanno posto limiti alla crescita della spesa pubblica o privata. Sta alle altre nazioni aggiustare le proprie economie sulla base dei ritmi di crescita del deficit di bilancio americano, permettendo alle valute estere di apprezzarsi nei confronti del dollaro. Per molti anni questo comportamento da parte degli USA è stato giustificato dalla visione (errata) che il deficit statunitense non sia il risultato del boom dei consumi nazionali prima e dei deficit di bilancio federale poi, ma della sistematica sottovalutazione delle valute est-asiatiche nei mercati valutari che avrebbero permesso in questo modo il raggiungimento di un vantaggio commerciale “improprio” nei confronti della potenza economica (favorendo quindi le importazioni americane, ma danneggiando le esportazioni). In ogni caso, di chiunque sia la “colpa”, un deficit di queste dimensioni non è semplicemente sostenibile. Il resto del mondo non continuerà a finanziarlo all’infinito e ne esigerà, prima o poi, il rimborso con gli interessi.
Come se non bastasse, la storia e l’esperienza passata non possono essere di grande aiuto su come controllare il fenomeno e riportare il tutto entro condizioni di normalità e senza troppi scossoni. Un deficit di tal portata non si è mai verificato in passato. Il maggior debito accumulato nell’ultimo decennio dalle unità familiari americane rende, poi, il settore privato più esposto ai cambiamenti dei tassi di interesse. La bolla nel mercato immobiliare conclude l’analisi rendendo il panorama ancora più complesso e delicato.
Le difficoltà congiunturali e strutturali delle principali economie nel resto del mondo (Europa in primis, che pare riprendersi ma che sicuramente non ha risolto i suoi annosi problemi e dilemmi) non sembrano agevolare la formazione e lo sviluppo di quelle condizioni che dovrebbere avere il compito di contenere un’eventuale crisi del colosso economico mondiale. Le cose potrebbero, forse, andare “bene” ancora a lungo, considerando anche l’enorme peso politico degli USA. Il debito ed i deficit (di bilancio federale e di bilancia commerciale) potrebbero ancora crescere senza recare pregiudizio alla crescita economica americana per diverso tempo ancora. Ma l’economia yankee non sembra avere un futuro roseo (almeno in parte). Tra circa un decennio la generazione del Baby Boom (che causò un aumento significativo della popolazione americana tra gli anni ’40 e gli anni ’50) andrà in pensione e la spesa pubblica da utilizzare per il finanziamento dei programmi pensionistici e sanitari vigenti sarà sotto pressione. Come anticipato e prevedibile, anche l’Europa dovrebbe iniziare a preoccuparsi, per gli inevitabili effetti domino su larga scala che si scatenerebbero se le cose dovessero andare male oltreoceano. Se già di recente siamo stati scossi dalla crisi valutaria del 1992 (che, tra le altre cose, costò all’Italia l’uscita temporanea dal Sistema Monetario Europeo della Lira), dalla crisi asiatica del 1997 e dalla crisi argentina del 2001, non sarebbe affatto desiderabile una situazione in cui una crisi finanziaria dovesse colpire gli Stati Uniti d’America, magari costringendoli al default (ripudio di parte o di tutto il debito accumulato, nei confronti dei propri cittadini e/o del resto del mondo).
La soluzione al problema non è affatto semplice. Gli Stati Uniti possono innanzitutto sperare che le cose non si deteriorino rapidamente, in modo da individuare una via d’uscita valida e possibilmente indolore. Il contenimento (o meglio, il taglio) del deficit di bilancio federale sarebbe a questo punto un provvedimento auspicabile (obbligatorio, direi) per riportare il risparmio totale nazionale a livelli accettabili. La politica economica di Bush, fortemente anticiclica almeno inizialmente (espansione fiscale pronunciata in un periodo di crescita bassa), ha aiutato gli Stati Uniti a risorgere dalla recessione d’inizio millennio e a registrare tassi di crescita invidiabili per molti trimestri consecutivi. Ma dovrebbe essere contenuta, in quanto responsabile in maniera significativa dell’attuale stato dei conti pubblici. Non voglio entrare nel merito dell’opportunità politica di ridurre sostanzialmente la spesa governativa ora, dal momento che la composizione di questa non comprende solo voci quali programmi pensionistici, previdenziali e di assistenza sanitaria, ma anche e soprattutto poste relative agli interventi bellici in Afghanistan ed Iraq. Mi limito ad analizzare la questione esclusivamente in prospettiva economica e di sostenibilità di lungo periodo del debito. Sulla base di questa doverosa premessa, è evidente che la riduzione della spesa pubblica debba necessariamente diventare strutturale. Brevi periodi di rigore non servirebbero a molto. Il pericolo sarebbe quello di causare incertezza e determinare rischi maggiori nell’economia, precludendo ogni possibilità futura di ripianare il debito estero in maniera graduale e senza collassi.
Qualche anno fa, l’allora capo economista del Council of Economic Advisors dell’amministrazione Bush – il noto professore di Harvard Gregory Mankiw – propose un piano per incentivare il risparmio privato, in parte realizzato anche attraverso una significativa detassazione delle cosiddette rendite finanziarie. Provvedimento senz’altro necessario in una contingenza come quella descritta fino ad ora. Tuttavia, occorre precisare che qualsiasi politica economica da parte statunitense sarebbe solo in grado di migliorare le prospettive di un processo di aggiustamento benigno. Non sarebbe invece sufficiente a risolvere completamente il problema. Un ideale coordinamento globale dei provvedimenti economici imporrebbe a tutte le maggiori economie mondiali (Europa e Giappone, innanzitutto; ma anche Cina ed India) di fare la propria parte, perseguendo un mix di politiche fiscali, strutturali ed incentivanti atte e gestire il passaggio verso un percorso più sostenibile delle dinamiche dei flussi di capitale.
Il desiderabile incremento del livello del risparmio ed il necessario rallentamento della domanda negli Stati Uniti dovrebbero essere controbilanciati all’estero da una più forte crescita della domanda aggregata, capace di assorbire parte del risparmio mondiale attualmente indirizzato verso Washington. Non è comunque auspicabile che il peso di questa condizione economica ricada sul resto del mondo, se non nella misura in cui ciascun Paese sia responsabile degli squilibri accumulatisi nel tempo nell’impiego dei propri capitali. Gli USA hanno il dovere di porsi come obiettivo un’adeguata politica sui fattori sotto il proprio controllo (riduzione del deficit di bilancio federale, incentivi al risparmio privato, riforma dei sistemi pensionistico e di assistenza sanitaria), allo scopo di guadagnare credibilità a livello internazionale e nel tentativo di incoraggiare cambiamenti nelle politiche al di fuori dei propri confini.